由中青年改革與創(chuàng )新論壇、華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院、國合現代資本研究院、民生銀行研究院、中國與全球化智庫共同主辦，國家發(fā)展和改革委員會(huì )國際合作中心作為支持和指導單位的第五屆“中青年改革開(kāi)放論壇（新莫干山會(huì )議?2016）”將于2016年9月24日－26日在浙江省德清縣莫干山舉行。

以下是文字實(shí)錄：

劉陳杰:尊敬的各位前輩，各位同仁，非常高興和榮幸有這個(gè)機會(huì )，在莫干山這個(gè)會(huì )場(chǎng)能夠匯報一下，我們這幾年來(lái)對金融市場(chǎng)的感受吧。我是今年三四月份離開(kāi)高盛，現在在香港創(chuàng )辦了對沖基金，我們基本上百分之八九十時(shí)間來(lái)做宏觀(guān)研究，先把問(wèn)題琢磨清楚才能夠把其他問(wèn)題考慮清楚。

所以今天分享是金融穩定和供給側改革。我為什么把金融穩定單獨提出來(lái)看呢？我想中國的金融穩定目前是出現了很多問(wèn)題，拿了金融穩定是不是真的在金融領(lǐng)域本身上呢，不一定。我們覺(jué)得金融穩定的核心可能還是在實(shí)體經(jīng)濟上面，實(shí)體經(jīng)濟要進(jìn)一步的走出它的周期性，走出它所謂的L型，依靠的還是實(shí)實(shí)在在的供給側改革。

接下來(lái)我簡(jiǎn)單分享一下最近幾年來(lái)的一些想法。首先，現在中國金融風(fēng)險已經(jīng)出現了，第一個(gè)就是非金融企業(yè)的高杠桿率，這個(gè)我就不去重復了。第二個(gè)是越來(lái)越火的房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險。第三個(gè)是海外資本短期流動(dòng)的金融風(fēng)險。第四個(gè)是新的金融業(yè)態(tài)，P2P，影子銀行的金融風(fēng)險。這些金融風(fēng)險老生常談，我這里就不多說(shuō)。

我現在就分享三個(gè)，在平常投資生活中遇到的幾個(gè)現象。一個(gè)現象是房地產(chǎn)市場(chǎng)，大家可以看到從2015年到現在整體來(lái)講杠桿很高，現在房地產(chǎn)話(huà)題又重新成為微信群討論的一個(gè)焦點(diǎn)。據我們根據未來(lái)五年估算，我們把各種要素放在里面，其實(shí)中國整體上，供需比在2014年，2015年之間已經(jīng)出現了頂點(diǎn)。另一個(gè)是貨幣政策，如果把單位GDP所需要的社會(huì )融資總量，央行的那個(gè)指標，算一算，你會(huì )發(fā)現加速度是上升的。單位推動(dòng)GDP所需要的貨幣量是上升的。

這三個(gè)是我能觀(guān)察到的現象，一個(gè)是股市，一個(gè)是樓市，一個(gè)是貨幣政策的無(wú)效性?？偨Y起來(lái)之后，我們有花很大的力氣，特別對比日本那個(gè)時(shí)候，我們核心抓住它一條，它的內生都是實(shí)體經(jīng)濟出現問(wèn)題。我們把中國實(shí)體經(jīng)濟的投資回報率算出來(lái)了，這個(gè)工作量挺大，首先要看1952年到現在的資本存量，其次要把資本回報扣出來(lái)，再算投資回報率，這個(gè)投資回報率比上一般意義的融資成本，就會(huì )發(fā)現一個(gè)很有意思的特點(diǎn)，2014年底的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟的投資回報率開(kāi)始小于融資成本了，這是什么意義呢？同樣1塊錢(qián)投入到實(shí)體經(jīng)濟所產(chǎn)生的收益還不如你投入到資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的無(wú)風(fēng)險回報，所以產(chǎn)生一種現象，資金不愿意進(jìn)入，回報太低了。第二個(gè)很多舊的經(jīng)濟，所謂產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)負債率不斷地增高，經(jīng)營(yíng)困難，現金流困難，但是一些新興行業(yè)，像是網(wǎng)紅經(jīng)濟，媒體方面，互聯(lián)網(wǎng)方面估值特別高，而且一出現這個(gè)火花之后，估值迅速就很高。第三個(gè)是整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)講維護非常困難，因為它是受風(fēng)險偏好的推動(dòng)。

我們進(jìn)一步好奇國際經(jīng)驗是什么樣子？我們也找到了當時(shí)日本央行和日本經(jīng)濟學(xué)家交流，我們有意思的發(fā)現，投資回報率和低于回報交叉點(diǎn)是1984年，當時(shí)整體上沒(méi)有人會(huì )意識到這個(gè)問(wèn)題，所以廣場(chǎng)協(xié)議以后日本還是非常自信的。當時(shí)我們看到文學(xué)作品和經(jīng)濟數據，大談日本夢(mèng)，買(mǎi)樓，買(mǎi)畫(huà)，買(mǎi)到假畫(huà)也無(wú)所謂，有的是錢(qián)，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫不斷地推高。那么什么時(shí)候？出現危機的呢是1980-1990年，這兩個(gè)之間隔了五六年。

中國有一個(gè)問(wèn)題擺在大家面前，經(jīng)濟和金融市場(chǎng)不斷地泡沫化，這是我們基本一個(gè)判斷。既然是一個(gè)泡沫的市場(chǎng)，你就必須要倉位很靈活，你要降低預期收益率，是這么一個(gè)特點(diǎn)。未來(lái)五年，我們也進(jìn)行了詳細的對比，整體來(lái)看，潛在增速是在5-6%之間，很難有再往上走這么一個(gè)周期性變化。

談到金融穩定，這一點(diǎn)為什么在莫干山上把它提出來(lái)呢，我們測算中國的金融周期，這個(gè)東西是非常重要的，2016年4月8號的時(shí)候，央行有一篇論文，就講金融周期，金融周期，美國在2007-2008年的時(shí)候，其實(shí)宏觀(guān)經(jīng)濟和其他指標沒(méi)有出現太大惡化的情況，主要是金融周期處于高漲時(shí)期，央行那篇論文得出一個(gè)結論，金融周期處在高漲期或者低潮期的時(shí)候，稍微的緊縮或者改革很容易引起資產(chǎn)泡沫破滅，資產(chǎn)泡沫破滅就會(huì )影響實(shí)體經(jīng)濟。去年的股災，監管整體的流動(dòng)性也還可以，但就是把配資給掐了一下，所以整體就崩塌了。

中國金融周期指數，我們算了一下是處于1985年以后的最高位。如果要進(jìn)行房地產(chǎn)的調控風(fēng)險非常大，如果弄不好，可能會(huì )造成房地產(chǎn)市場(chǎng)突然的信用收縮，這會(huì )給金融市場(chǎng)造成不可磨滅的影響。

另外一個(gè)是去杠桿，我們也對它進(jìn)行理論和實(shí)質(zhì)上分析。當實(shí)體經(jīng)濟投資回報率低于融資成本，但同時(shí)又再保增長(cháng)，幾個(gè)條件之下，中國整體的杠桿率還會(huì )增高，這是一個(gè)結論。比如明年、后年、再后年可能會(huì )到300%，現在是259%。那么之間的轉換呢，比如說(shuō)從政府轉換到居民，我從歷史和經(jīng)濟史來(lái)看，全球各個(gè)國家做得不是太好，不知道中國有沒(méi)有這個(gè)經(jīng)驗或者智慧能夠把它做好。

最后一點(diǎn)我想講房地產(chǎn)市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)泡沫，這里我簡(jiǎn)單講一下，我們主要盯兩個(gè)東西，一個(gè)是投機性購房的比例，第二是居民按揭貸款占居民收入現金流的比例，這兩個(gè)東西為什么盯它呢？第一個(gè)，如果投機盛行的話(huà)泡沫可能就會(huì )更大一些。第二個(gè)，因為美國2007年出現房地產(chǎn)次貸危機的時(shí)候，當時(shí)已經(jīng)出現了一些違約，后來(lái)一系列崩塌了。

中國所占居民收入是0.42%左右，美國那個(gè)時(shí)候最高是0.56%，所以現在居民還不到一半，40%左右的現金流是供房貸的，還有空間。但如果放任讓它不斷地加杠桿或者泡沫化，未來(lái)可能會(huì )更加不可收拾。

總結一下，金融穩定和供給側之間的關(guān)系，金融穩定必須要回到實(shí)體經(jīng)濟，比如金融監管體制改革，是不是做了就能規避風(fēng)險呢？我在這邊大膽談一下自己的見(jiàn)解，我覺(jué)得不可能。

實(shí)體經(jīng)濟改革，財稅體制改革這是很關(guān)鍵的。國企改革也沒(méi)有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。究其原因不是說(shuō)呼吁的問(wèn)題，也不是其他的方面，主要是動(dòng)力和壓力問(wèn)題，是不是我們的國企還沒(méi)到非改不可的時(shí)候，這是壓力的問(wèn)題，動(dòng)力是我改革之后能得到什么，或者改革者能得到什么收益，這是動(dòng)力問(wèn)題，我就先匯報到這里，謝謝大家。