文 ｜ 劉尚希 中國財政科學(xué)研究院研究員

怎么判斷債務(wù)風(fēng)險，是一個(gè)技術(shù)活，而且是一個(gè)高技術(shù)活。市場(chǎng)經(jīng)濟其實(shí)就是債務(wù)經(jīng)濟，而怎么去識別風(fēng)險、判斷風(fēng)險、管控風(fēng)險，需要新的認知框架。我們處在不確定性的世界里，風(fēng)險是守恒的。風(fēng)險可以被分散、轉移，但不能消滅，宏觀(guān)上轉移風(fēng)險也很難，除非轉移到其他國家。人們可做的就是權衡風(fēng)險，做出合適的選擇。在微觀(guān)、宏觀(guān)等不同層面上，權衡風(fēng)險所遵循的規則也是不一樣的。

市場(chǎng)經(jīng)濟就是債務(wù)經(jīng)濟，不要試圖拒絕債務(wù)

我國從計劃經(jīng)濟轉向市場(chǎng)經(jīng)濟的時(shí)間并不是很長(cháng)，很多傳統觀(guān)念根深蒂固。小農經(jīng)濟的觀(guān)念認為債務(wù)是壞東西，“無(wú)債一身輕”。將債務(wù)本身等同于風(fēng)險，債務(wù)增長(cháng)等同于風(fēng)險擴大。因此，我們經(jīng)常下意識地根據債務(wù)規模大小、增長(cháng)速度去判斷風(fēng)險的變化，這種判斷風(fēng)險的方式毫無(wú)疑問(wèn)是片面的。

事實(shí)上，債務(wù)不是越小越好，也不是越大越好，而是需要適度。怎么才能適度？不同國家、不同發(fā)展階段，最優(yōu)適度債務(wù)比率也是不同的，沒(méi)有放之四海而皆準的標準?？创齻鶆?wù)問(wèn)題需要區分宏觀(guān)和微觀(guān)兩個(gè)層次。在小農經(jīng)濟觀(guān)念中，債務(wù)被當成一個(gè)壞東西，會(huì )不由自主地拒絕債務(wù)。盡管有時(shí)被迫形成很多債務(wù)，但在認知上總是覺(jué)得債務(wù)還是少點(diǎn)更好。其實(shí)，拒絕債務(wù)也是有風(fēng)險的。一是在不確定性的世界里，做出選擇是有風(fēng)險的。拒絕債務(wù)其實(shí)是一種選擇，而它的風(fēng)險就是機會(huì )成本。二是風(fēng)險測度指標存在局限性。比如杠桿率、政府債務(wù)余額占GDP比重等指標都存在明顯的局限性，在風(fēng)險測度上有時(shí)候一不小心就會(huì )誤導我們。因為這些風(fēng)險指標有順周期、順風(fēng)險特征，而且有一些潛在假設，并且是靜態(tài)指標，沒(méi)有考慮分子分母的相關(guān)性和相互影響。簡(jiǎn)單根據指標所測驗的結果控制風(fēng)險，還可能適得其反，擴大風(fēng)險。因此，將債務(wù)當成壞東西，不敢去有效使用債務(wù)，會(huì )在國際競爭中處于不利地位，反而會(huì )導致風(fēng)險上升。

市場(chǎng)經(jīng)濟的觀(guān)點(diǎn)認為，債務(wù)是創(chuàng )造資產(chǎn)的金融工具，同時(shí)是政府宏觀(guān)調控的工具。首先，債務(wù)是預期收益與預期風(fēng)險處于疊加狀態(tài)時(shí)的一種選擇。債務(wù)隱含有帶來(lái)收益的機會(huì )，但同時(shí)也隱含風(fēng)險，結果未出現之前，收益和風(fēng)險是疊加在一起的。債務(wù)融資決策的結果是不確定的，事實(shí)上借債與否或者選擇其他融資方式都是風(fēng)險權衡的結果。其次，討論債務(wù)問(wèn)題可分為微觀(guān)和宏觀(guān)兩個(gè)層面。在微觀(guān)風(fēng)險權衡角度看，債務(wù)是對沖市場(chǎng)風(fēng)險的工具。而在宏觀(guān)風(fēng)險權衡角度看，債務(wù)是對沖公共風(fēng)險的工具。

公共風(fēng)險是宏觀(guān)風(fēng)險，包括經(jīng)濟風(fēng)險、就業(yè)風(fēng)險、貨幣風(fēng)險、銀行風(fēng)險、財政風(fēng)險以及外部風(fēng)險等。站在政府視角上，主要進(jìn)行兩方面權衡。一是政府債務(wù)風(fēng)險與公共風(fēng)險的權衡。權衡時(shí)需要考慮諸多問(wèn)題：要不要借債？經(jīng)濟運行是處于上行還是下行狀態(tài)？就業(yè)情況如何？如果經(jīng)濟風(fēng)險等公共風(fēng)險上升，那么就需要政府擴大借債對沖風(fēng)險。二是宏觀(guān)金融風(fēng)險與公共風(fēng)險的權衡。例如，以更寬松的貨幣政策來(lái)對沖經(jīng)濟風(fēng)險、就業(yè)風(fēng)險，若是貨幣發(fā)多了，在貨幣狀態(tài)沒(méi)變的條件下，可能會(huì )帶來(lái)高通脹、影響匯率穩定等金融風(fēng)險；但若是貨幣發(fā)少了，流動(dòng)性收縮導致資產(chǎn)貶值和經(jīng)濟風(fēng)險、就業(yè)風(fēng)險上升，金融風(fēng)險也會(huì )上升。再如，對國有金融機構進(jìn)行窗口指導，要求增加貸款，也會(huì )帶來(lái)不良率可能上升的金融風(fēng)險，這就需要另尋它途。事實(shí)上，任何類(lèi)型的財政政策、貨幣政策及其組合都是風(fēng)險權衡的產(chǎn)物。

決定債務(wù)風(fēng)險是擴散還是收斂的兩個(gè)循環(huán)

債務(wù)風(fēng)險是擴散還是收斂，取決于兩個(gè)層次的循環(huán)：微觀(guān)層面的債務(wù)與資產(chǎn)的循環(huán)、宏觀(guān)層面的債務(wù)與經(jīng)濟增長(cháng)的循環(huán)。

在微觀(guān)層面上，債務(wù)創(chuàng )造資產(chǎn)，資產(chǎn)帶來(lái)收益，收益償還債務(wù)，形成循環(huán)?？赡苄纬闪夹匝h(huán)，即債務(wù)形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，條件是資產(chǎn)帶來(lái)的現金流大于本息。也可能形成惡性循環(huán)，即債務(wù)形成劣質(zhì)資產(chǎn)，條件是以新增債務(wù)償還本息。一定條件下，兩種循環(huán)可以反轉，宏觀(guān)不確定性是最大影響因素。宏觀(guān)不確定性不僅是經(jīng)濟波動(dòng)的問(wèn)題，還包括政府政策的不確定性。

在宏觀(guān)層面上，可能形成良性循環(huán)，即債務(wù)促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，杠桿率趨勢性下降，條件是金融深化。也可能形成惡性循環(huán)，即債務(wù)抑制經(jīng)濟增長(cháng)，杠桿率趨勢性上升，條件是金融抑制。因此，債務(wù)是雙刃劍，如何實(shí)現良性循環(huán)、避免惡性循環(huán)，需要知道其所需要的條件是什么。任何趨勢、規律都是有條件的，對事物發(fā)展變化所需的條件缺乏認知情況下，往往導致南轅北轍。

債務(wù)增長(cháng)的風(fēng)險是擴散還是收斂呢？這取決于兩個(gè)方面：一是微觀(guān)風(fēng)險是否公共化、宏觀(guān)化。企業(yè)、金融機構債務(wù)風(fēng)險的外溢性非常關(guān)鍵，系統重要性企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險尤其要關(guān)注。在風(fēng)險管控時(shí)，特別要重視這種蝴蝶效應，要看資產(chǎn)負債表關(guān)聯(lián)性的強弱。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債表關(guān)聯(lián)性強，對其風(fēng)險要特別小心。這要求提高預防性的風(fēng)險監管能力，建立一個(gè)宏觀(guān)風(fēng)險管理框架，有效識別風(fēng)險演化。二是宏觀(guān)風(fēng)險是否長(cháng)期化、微觀(guān)化。一旦形成公共性和系統性風(fēng)險、宏觀(guān)風(fēng)險，能否及時(shí)、有效進(jìn)行處置。有兩種應對方式，一種是淺層應對，用財政貨幣政策工具，去處置風(fēng)險、化解風(fēng)險；另一種是深層應對，即結構性改革。這兩者都需要，治理風(fēng)險要標本兼治。目前我們更傾向于前者，而通過(guò)結構性改革避免宏觀(guān)風(fēng)險長(cháng)期化、微觀(guān)化的難度更大，需要優(yōu)化頂層設計。

金融結構是宏觀(guān)債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵變量

第一，金融深化程度。我國金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革慢于商品的市場(chǎng)化。資金作為生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化配置不夠。分別從城市和農村來(lái)看，城市金融實(shí)際上是以貸款替代資本市場(chǎng)。貸款占到社融的62％，而非金融企業(yè)債券不到10％，資本市場(chǎng)的直接融資功能較弱。農村金融是以普惠替代市場(chǎng)化，農村財產(chǎn)的可抵押、可估值、可交易條件受限。農村集體所有制的實(shí)現形式怎么改革，還在探索之中，還沒(méi)有明確路徑，這涉及超過(guò)50％的人口的財富積累。目前我國的戶(hù)籍城鎮化率約47％，超過(guò)50％的人是農民身份，導致多數人口的需求潛能難以釋放。

第二，直接融資和間接融資。一是直接融資萎縮，間接融資擴大且占主導。間接融資擴大的趨勢，進(jìn)一步扭曲金融結構，降低金融效率。這與我們金融改革要擴大直接融資的目標不吻合。二是債務(wù)風(fēng)險向銀行集中。銀行成為主要的金融資產(chǎn)創(chuàng )造者，也是債務(wù)風(fēng)險的主要承擔者。在名義經(jīng)濟增長(cháng)率低于實(shí)際增長(cháng)率情況下，抵押資產(chǎn)貶值雖然沒(méi)有直接體現為銀行資產(chǎn)貶值，但是成了債務(wù)風(fēng)險傳導的主要渠道。

第三，政府債務(wù)結構。政府債尤其國債是無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)，是金融結構的基礎。目前政府債務(wù)結構有待優(yōu)化，呈現出中央小、地方大特點(diǎn)，實(shí)際上不利于風(fēng)險控制，債務(wù)風(fēng)險不是靠行政管控就可遏制的。

所以，加快金融結構性改革，調整和優(yōu)化金融結構是控制債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。