政府工作報告要求“創(chuàng )新直達實(shí)體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續下行?！边@一要求直指我國貨幣政策傳導機制存在問(wèn)題。經(jīng)過(guò)多年，貨幣政策框架轉型取得了顯著(zhù)的成績(jì)。但是，資金在銀行間市場(chǎng)空轉，企業(yè)貸款難，尤其是民營(yíng)企業(yè)貸款難問(wèn)題依然突出。貨幣政策傳導不暢主要是由于三個(gè)原因：基礎貨幣供給渠道還沒(méi)有完成轉型，導致銀行流動(dòng)性風(fēng)險加大；系統性風(fēng)險積累在商業(yè)銀行領(lǐng)域，無(wú)法緩釋?zhuān)贿^(guò)于依賴(lài)商業(yè)銀行調整息差定價(jià)，降息引導不足。為此，需要加快構建更加透明、規則化的基礎貨幣供給渠道，通過(guò)金融創(chuàng )新和政策工具創(chuàng )新，在社會(huì )中分散風(fēng)險，央行更多主動(dòng)作為，承擔好系統性風(fēng)險，加大短期利率降息幅度，通過(guò)政策性利率調整引導商業(yè)銀行利息定價(jià)，同時(shí)加強商業(yè)銀行內部管理建設。

1、基礎貨幣供給渠道不完善。從我國的流動(dòng)性供給鏈條來(lái)看，人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，再依托銀行間市場(chǎng)向各類(lèi)金融機構及其他市場(chǎng)擴散，最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟。但是流動(dòng)性渠道多年一直存在不暢問(wèn)題。造成流動(dòng)性傳導不暢的因素很多，其中一點(diǎn)在于我國流動(dòng)性供給結構和供給渠道較前些年發(fā)生了巨大變化，與新變化對應的改革還在進(jìn)展中。在原有外匯占款投放渠道消失后，現有供給渠道存在較為嚴重的信息不對稱(chēng)問(wèn)題，銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)性加大，導致商業(yè)銀行等金融機構對流動(dòng)性供給預期不穩定，更傾向于將資產(chǎn)投向利率債等低風(fēng)險高流動(dòng)性領(lǐng)域，以匹配負債端的波動(dòng)性。這就導致了資金向實(shí)體傳導不暢。未來(lái)需要以改革提高流動(dòng)性供給渠道的透明性和效率。一方面中央銀行可以考慮適度增加交易商等措施擴大政策覆蓋面；另一方面，商業(yè)銀行也需要增多通過(guò)自身風(fēng)控能力提升來(lái)將資金引導向實(shí)體經(jīng)濟。

我國在加入世貿之后，對外開(kāi)放提升到新水平，積累了大量外匯儲備。商業(yè)銀行將手中的外匯換為國內貨幣，成為我國貨幣供給的外匯占款渠道。外匯占款渠道是一種普惠式的流動(dòng)性供給模式，機制簡(jiǎn)單。2015年以后，隨著(zhù)外匯占款的逐步消失，各類(lèi)公開(kāi)市場(chǎng)操作及法定準備金率的不定期下調成為商業(yè)銀行獲取基礎貨幣的主要渠道。相比于外匯占款，這些渠道并沒(méi)有形成穩定的規則化機制，不確定性加大，提升了市場(chǎng)利率的波動(dòng)性。從年均日波動(dòng)率來(lái)看，2017、2018、2019年，DR001的波動(dòng)率分別為0.21、0.26和0.51個(gè)百分點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格大起大落的現象較為明顯。

銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)率的上升導致市場(chǎng)難以形成穩定的寬松預期?；A貨幣投放渠道改變后，流動(dòng)性分層供給現象逐步明顯。在原有外匯占款模式下，有外匯就意味著(zhù)可以拿到低成本的基礎貨幣，而在目前的投放模式下，MLF交易對手方、公開(kāi)市場(chǎng)一級交易商，不同層次的金融機構所能獲得的金融資源實(shí)際上是有差異的，而國有大行、股份制銀行都不同程度地承擔了流動(dòng)性傳導的責任。在這個(gè)流動(dòng)性以及利率的傳導鏈條中，越靠后的交易主體對于自身的流動(dòng)性獲取能力實(shí)際上是越不自信的，這就會(huì )導致前端的微小波動(dòng)在后面會(huì )出現急劇放大，使得市場(chǎng)難以形成穩定的資金面預期。

在目前的流動(dòng)性供給渠道下，實(shí)體經(jīng)濟信用風(fēng)險明顯上升、流動(dòng)性供給相對寬松但市場(chǎng)預期并不穩定三重因素綜合作用下，作為投資主體的商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇是將資金投向低風(fēng)險、流動(dòng)性好，可隨時(shí)變現、可作為優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押品的利率債。2018年以來(lái)，以國債為代表的利率債收益率一路下行。收益率曲線(xiàn)形態(tài)呈現非常明顯的扁平化趨勢。大量資金停留在債券市場(chǎng)，出現了較為明顯的流動(dòng)性堰塞湖效應。

因此，穩定基礎貨幣供給預期是銀行間市場(chǎng)資金合理寬裕后，低利率有效傳導至實(shí)體經(jīng)濟的必要條件。在同樣程度和水平的基礎貨幣供給下，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的供給結構和傳導效率會(huì )明顯影響貸款數量與利率。在理論上，銀行會(huì )根據風(fēng)險收益匹配情況，在貸款資產(chǎn)和債券資產(chǎn)之間進(jìn)行合理配置，但現實(shí)中兩個(gè)市場(chǎng)之間依然存在分割，債券利率明顯下降而貸款利率穩中有升。

為了優(yōu)化銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性傳導結構，降低市場(chǎng)波動(dòng)性，提高傳導效率，中央銀行與金融機構之間要形成合力，針對資金成本和流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險溢價(jià)等利率構成因素的政策形成機制透明、預期引導的市場(chǎng)相容的激勵模式。在基礎貨幣供給端，要通過(guò)降低法定準備金率、下調MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作利率引導無(wú)風(fēng)險收益率下行。在銀行間市場(chǎng)，中央銀行可以考慮適度擴大交易商范圍，增加包容性和透明性，引導形成穩定的資金面預期和合理的風(fēng)險溢價(jià)水平。商業(yè)銀行也需要苦練內功，著(zhù)重提升自身風(fēng)控能力建設，更好地將負債端的流動(dòng)性導向對實(shí)體經(jīng)濟的資金投放。

2、民營(yíng)企業(yè)系統性風(fēng)險積累在商業(yè)銀行領(lǐng)域過(guò)度累積。我國民營(yíng)企業(yè)，特別是民營(yíng)中小微企業(yè)融資渠道較為單一，主要依賴(lài)銀行貸款。但是，貸款貴，貸款難等問(wèn)題長(cháng)期突出。近年來(lái)，為解決相關(guān)問(wèn)題，人民銀行、銀保監會(huì )等做出了很多努力。例如，人民銀行在2019年建立了三檔兩優(yōu)存款準備金體系，銀保監會(huì )出臺“兩個(gè)/三個(gè)不低于“、”兩增兩控”等監管要求。2020年4月10日，銀保監會(huì )發(fā)布《商業(yè)銀行小微企業(yè)金融服務(wù)監管評價(jià)辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿），對商業(yè)銀行支持小微企業(yè)金融服務(wù)提出了更精細化的要求。進(jìn)一步的監管等要求可以參見(jiàn)圖3。

在政策落實(shí)過(guò)程中，人民銀行、銀保監會(huì )需要構建與商業(yè)銀行激勵相容的激勵體系。對商業(yè)銀行，關(guān)鍵問(wèn)題在于解決風(fēng)險與定價(jià)的平衡關(guān)系，監管要求與銀行自主經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系。

民營(yíng)中小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險比較高，擔保品少，財務(wù)等信息不對稱(chēng)問(wèn)題突出，商業(yè)銀行從自身利益角度，為了覆蓋風(fēng)險，必然會(huì )提高利率。從監管機構政策角度，希望能夠嚴控并有效減低民營(yíng)中小微企業(yè)貸款利率。監管層的預期和商業(yè)銀行逐利之間存在差距。同時(shí)，近年來(lái)監管要求尺度有波動(dòng)，導致商業(yè)銀行被動(dòng)調整資產(chǎn)負債表，部分業(yè)務(wù)執行中連續性不足，也導致了中小民營(yíng)企業(yè)的貸款獲得性受到影響。正由于目前商業(yè)銀行風(fēng)險與定價(jià)的平衡關(guān)系，監管要求與銀行自主經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系還沒(méi)有得到有效的激勵相容，導致了商業(yè)銀行對民營(yíng)中小微企業(yè)的信貸投入不如監管層要求，更多依然投向地方融資平臺和國有企業(yè)。

中小企業(yè)除了從銀行獲得貸款之外，還可以選擇直接融資。在直接融資中，相對容易的是發(fā)債。中小民營(yíng)企業(yè)作為單獨的主體發(fā)債較為困難。我國目前主要的政策解決方案是多家企業(yè)捆綁在一起，集合發(fā)債。集合發(fā)債有較多潛力，發(fā)債渠道上也不存在問(wèn)題。當前的疫情期間，市場(chǎng)上又出現了“中小企業(yè)集體發(fā)債、抱團取暖”的呼聲。雖然從原則上，集合發(fā)債是一種非?？尚械倪x擇，還可以獲得目前較低的市場(chǎng)利率。但是，關(guān)鍵問(wèn)題仍是要解決財政擔保代償與中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險高的問(wèn)題。例如，在執行中通過(guò)政府擔保發(fā)債，市場(chǎng)投資者到底是關(guān)注企業(yè)（資產(chǎn)池）的質(zhì)量，還是背后擔保機構的信譽(yù)，如何才能準確定價(jià)？如何保證債券投資人對于債券發(fā)行主體的投后管理？如何保證擔保代償機構對發(fā)債企業(yè)的監督作用？等等這些問(wèn)題目前還是困擾著(zhù)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)債

綜合上述兩種渠道，無(wú)論是銀行信貸還是市場(chǎng)發(fā)債，都會(huì )因為信息不對稱(chēng)，導致風(fēng)險與收益難以匹配，進(jìn)而影響小微企業(yè)融資。除了抵補風(fēng)險，政策的關(guān)鍵著(zhù)力點(diǎn)還應該要解決信息不對稱(chēng)的問(wèn)題。很多銀行都已經(jīng)開(kāi)始建設自身的大數據風(fēng)控系統，通過(guò)強化征信、財務(wù)反欺詐、大數據智能風(fēng)控應用等手段，提高小微企業(yè)解決信息不對稱(chēng)的問(wèn)題。例如江蘇銀行的月光寶盒、浦發(fā)銀行的天眼系統，綜合工商、稅務(wù)、司法、輿情等多方面信息，加大企業(yè)風(fēng)險識別。未來(lái)，可考慮由政府機構牽頭，建立小微企業(yè)風(fēng)險識別系統，通過(guò)提高信息透明度，提高小微企業(yè)的信貸資源獲取能力。

在一般性的信息不對稱(chēng)問(wèn)題以外，當前疫情期間中小民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題更多體現了無(wú)法分散的系統性風(fēng)險。一般而言，企業(yè)的風(fēng)險是個(gè)體風(fēng)險。前面提到的民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險較高更多是企業(yè)的問(wèn)題，例如財務(wù)信息不真實(shí)，抵押品不足等等。但是，此次疫情期間不同，企業(yè)更多受到了系統性風(fēng)險沖擊。

疫情影響經(jīng)濟的渠道與一般沖擊不同，不是對某些行業(yè)，而是對經(jīng)濟的全面影響。疫情影響經(jīng)濟的途徑是由于疾病會(huì )導致人與人的傳染，人們出于恐懼心理會(huì )大幅度減少人與人有接觸的生產(chǎn)和消費活動(dòng)，對經(jīng)濟產(chǎn)生最為全面的沖擊。傳統的經(jīng)濟沖擊因素，例如能源價(jià)格，政府支出，央行調整利息等等都是最初集中在某些特定的部門(mén)，然后在各種的放大機制作用下，在整個(gè)經(jīng)濟體中蔓延。疫情是全方位影響人與人的交流，這直接打擊了人類(lèi)組織各類(lèi)活動(dòng)的能力。

在這種影響下，全部企業(yè)都會(huì )受到影響，區別只在于大小不同。這種全社會(huì )性的沖擊對應于系統性風(fēng)險。這種風(fēng)險商業(yè)銀行是無(wú)法分散的。如果商業(yè)銀行大量以較低利率承擔民營(yíng)企業(yè)貸款或者購買(mǎi)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券，就會(huì )全部承擔系統性風(fēng)險，進(jìn)而可能帶來(lái)銀行系統的全面壞賬和巨大的金融風(fēng)險。

從政策設計上看，面對不同的風(fēng)險需要有與之風(fēng)險特征對應的工具。面對系統性風(fēng)險，需要中央銀行直接承擔，也就是通過(guò)直接購買(mǎi)相關(guān)資產(chǎn)。一方面，這可以降低商業(yè)結構承擔的資產(chǎn)風(fēng)險，在低利率的環(huán)境下，更好與風(fēng)險匹配。另一方面，系統性風(fēng)險留在金融機構手中，更容易引發(fā)金融危機。

最近，央行做出了相應的嘗試，但是力度還可以提升。6月1日，人民銀行聯(lián)合四部委發(fā)布了《關(guān)于加大小微企業(yè)信貸支持力度的通知》。自即日起，央行將按季度購買(mǎi)符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機構2020年3月1日至12月31日新發(fā)放的普惠小微信用貸款的40%，貸款期限不少于6個(gè)月。

在操作上，央行向與財政部聯(lián)合成立的SPV提供4000億再貸款資金，SPV拿了4000億的再貸款資金以后，和地方法人金融機構簽訂信用貸款支持計劃的合同，購買(mǎi)地方商業(yè)銀行發(fā)放貸款的40%，資金期限是一年。

央行購買(mǎi)的貸款，委托放貸銀行管理，貸款利息由放貸銀行收取，壞帳也由放貸銀行承擔。因此，央行只是名義上購買(mǎi)一部分貸款，實(shí)際上對所購買(mǎi)貸款不承擔任何收益和風(fēng)險，仍完全歸屬于放貸銀行。這種操作實(shí)質(zhì)上只是以特定貸款為標的，向符合條件的銀行提供一定比例的零息再貸款支持。

要讓資產(chǎn)購買(mǎi)政策真正起作用，還是需要央行承擔更大的風(fēng)險。第一，在額度上進(jìn)一步加大，今年中小微企業(yè)的貸款需求大，更需要力保市場(chǎng)主體生存，資產(chǎn)購買(mǎi)規?？梢愿鶕闆r進(jìn)一步提升。第二，建議考慮真實(shí)購買(mǎi)，利用SPV等機構主體，將貸款真正對商業(yè)銀行出表。提升商業(yè)銀行資本金使用效率，降低風(fēng)險。第三，為保證商業(yè)銀行審慎放貸，可以將最終違約率與準備金率等掛鉤。第四，擴大范圍，考慮購買(mǎi)中小微企業(yè)發(fā)行的集合債券等，多渠道穩定中小微企業(yè)融資。

3、通過(guò)降息和加強商業(yè)銀行內部管理引導利率下行。今年以來(lái)，通過(guò)貨幣政策積極投放流動(dòng)性，我國的利率水平持續下行。下圖顯示，無(wú)論是短端的SHIBOR，人民幣貸款加權平均利率，還是國債、AAA和AA的企業(yè)債利率都在下行。但是，價(jià)格指標的傳遞效率卻存在問(wèn)題：SHIBOR、國債、AAA和AA的企業(yè)債利率明顯下降，但是人民幣貸款加權平均利率的下降的幅度極小。

而且，當前各種利率水平基本與2008年全球金融危機時(shí)期持平。但是，2008年是通過(guò)大幅度降息到達這個(gè)水平，而當前是一個(gè)緩慢的下降過(guò)程，并沒(méi)有相應幅度的降息動(dòng)作。對比經(jīng)濟增速，2009年1季度是6.4%，今年一季度增速是-6.8%，同樣的利率，但是經(jīng)濟增速遠遠不可同日而語(yǔ)。這意味著(zhù)當前的經(jīng)濟活動(dòng)要遠遠弱于2009年，同時(shí)企業(yè)多年積累了高杠桿，債務(wù)總量大幅度上升。同樣的利率，由于企業(yè)收入下滑，債務(wù)總體支出加大，企業(yè)的現金流壓力要遠遠大于2009年。

當前還有著(zhù)很大的降息空間，可以考慮進(jìn)一步降息。上圖顯示，當前長(cháng)端利率低于2009年，但是短端利率高于2009年，收益率曲線(xiàn)極度扁平化。這擠壓了金融機構的收益，降低了抗風(fēng)險能力。最為關(guān)鍵的是，短端利率高抬升了銀行融資成本，限制了長(cháng)端利率進(jìn)一步下行的空間。

最近幾年，一直存在一個(gè)思路是盡量保持正利率的同時(shí)壓減商業(yè)銀行息差，通過(guò)商業(yè)銀行傳導降低市場(chǎng)利率。實(shí)際上，這種方法會(huì )不斷積累風(fēng)險。銀行的息差與總體經(jīng)濟環(huán)境，特別是企業(yè)高風(fēng)險是不可分的，不是簡(jiǎn)單通過(guò)監管政策等就可以大幅度降低的。過(guò)度降低息差到市場(chǎng)均衡水平以下，會(huì )削弱銀行的撥備能力，難以覆蓋近年來(lái)積累的風(fēng)險。

未來(lái)，可以考慮進(jìn)一步降低短端利率。通過(guò)無(wú)風(fēng)險利率下降，引導收益率曲線(xiàn)下移。當前的風(fēng)險主要是系統性風(fēng)險，只有降低無(wú)風(fēng)險利率，才能真正為社會(huì )降低成本。降低銀行息差等于將系統性風(fēng)險轉移，社會(huì )風(fēng)險加大。同時(shí)，商業(yè)銀行也需要進(jìn)一步加強內部管理，提高風(fēng)控水平，進(jìn)一步通過(guò)信息化手段加強風(fēng)險定價(jià)水平，通過(guò)自身管理提升降低成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，降低市場(chǎng)均衡的息差水平。通過(guò)央行降息和商業(yè)銀行降低均衡息差，合力引導市場(chǎng)利率水平下行，修復企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表。

執筆人：劉曉光、劉元春、閆衍