1、疫情短期沖擊極大、經(jīng)濟自發(fā)調整困難

疫情沖擊下，確立合意的宏觀(guān)政策工具和規模，首先需要定量分析疫情對中國宏觀(guān)經(jīng)濟變量的影響大小，以及依靠經(jīng)濟自發(fā)力量調整所能夠達到的復蘇水平和節奏，以此確立需要追加的宏觀(guān)政策刺激力度。對于宏觀(guān)經(jīng)濟分析預測而言，也同樣需要綜合考慮經(jīng)濟自身調整和一攬子規模性政策的對沖效應。為此，在真實(shí)經(jīng)濟周期（RBC）模型中引入新冠肺炎疫情的沖擊，可以定量估算疫情沖擊對中國宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)的影響以及經(jīng)濟自我修復的節奏。動(dòng)態(tài)數值模擬分析結果表明，在沒(méi)有政策對沖的情況下，經(jīng)濟也能自發(fā)調整，但疫情沖擊對經(jīng)濟的短期影響極大，特別是對投資和消費的沖擊巨大且恢復緩慢，必須進(jìn)行規模性政策對沖，否則難以實(shí)現全年預定的經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標。

（1）模擬結果顯示，疫情沖擊將導致1季度中國產(chǎn)出下降6.6%，消費下降20.5%，投資下降26.1%，這與中國1季度實(shí)際GDP增速、社會(huì )消費品零售總額實(shí)際增速、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的變化情況高度吻合，說(shuō)明模型的模擬效果符合疫情沖擊力度，由此可以利用模型的預測結果，作為沒(méi)有政策進(jìn)行有效對沖的情況下，經(jīng)濟自我調整的復蘇節奏和下滑幅度的底線(xiàn)估計。

（2）模擬結果預測，在沒(méi)有任何政策對沖的情況下，僅僅依靠經(jīng)濟自我修復的力量調整，產(chǎn)出在1季度達到最低點(diǎn)6.6%后，于4月份開(kāi)始緩慢回升，4-6月份跌幅分別為3.2%、1.7%、1.0%，7-9月份跌幅收窄至1%以?xún)龋?0-12月份跌幅收窄至0.2%以?xún)?，于年底基本恢復至疫情沖擊前的穩態(tài)水平。但是由于經(jīng)濟全年運行在負增長(cháng)區間，上半年累計增速為-4.1%，全年增速為-2.1%。

相比疫情對供給的影響，疫情對需求的沖擊更為劇烈而持久。消費跌幅在3月份達到最大值21.7%后，于4月份開(kāi)始較為緩慢的回升，4-6月份跌幅分別為17.2%、11.3%、7.5%，7-9月份跌幅收窄至5%以?xún)龋?0-12月份跌幅收窄至2%以?xún)?，年底基本恢復至疫情沖擊前的穩態(tài)水平。同樣由于全年運行在負增長(cháng)區間，上半年消費累計增速為-15.4%，全年增速為-8.3%。投資跌幅在3月份達到最大值39.3%后，于4月份開(kāi)始緩慢回升，6月份跌幅收窄至15.6%，9月份跌幅收窄至5.5%，12月份跌幅收窄至2%，基本恢復至疫情沖擊前的水平。同樣由于全年運行在負增長(cháng)區間，上半年投資累計同比增速為-24.6%，全年增速為-14.2%。

以上結果表明，在不進(jìn)行政策對沖的情況下，完全依靠經(jīng)濟自我修復力量的調整，預計中國經(jīng)濟將于年底恢復至正常水平，全年經(jīng)濟增速為負增長(cháng)2.1%，消費負增長(cháng)8.3%，投資負增長(cháng)14.2%。

圖62疫情沖擊下產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)調整路徑

圖63疫情沖擊下消費的動(dòng)態(tài)調整路徑

圖64疫情沖擊下投資的動(dòng)態(tài)調整路徑

2、宏觀(guān)政策加力提效、財政貨幣協(xié)調配合

鑒于疫情沖擊對短期經(jīng)濟的巨大影響，以及全球疫情和經(jīng)貿形勢不確定性很大，我國發(fā)展面臨一些難以預料的影響因素，今年的《政府工作報告》沒(méi)有提出經(jīng)濟增速的具體目標，而是提出了一系列積極的宏觀(guān)政策舉措，著(zhù)力引導各方面集中精力抓好“六穩”、“六?！?，并將“六?！弊鳛榻衲辍傲€”工作的著(zhù)力點(diǎn)，通過(guò)守住“六?！钡拙€(xiàn)，穩住經(jīng)濟基本盤(pán)，以保促穩、穩中求進(jìn)，為全面建成小康社會(huì )夯實(shí)基礎。同時(shí)，報告提出，宏觀(guān)政策與改革舉措相結合，政策規模與工具創(chuàng )新相結合，走出一條有效應對沖擊、實(shí)現良性循環(huán)的新路子。

（1）積極的財政政策更加積極有為?；凇墩ぷ鲌蟾妗泛汀额A算草案報告》細節，今年的廣義財政政策力度較去年顯著(zhù)加大，一般公共預算、政府性基金預算、社會(huì )保險基金預算，三項“赤字”總規模達到11.7萬(wàn)億元，比去年擴張幅度達到6.8萬(wàn)億元。根據全年預算安排，全國一般公共預算收入180270億元，下降5.3%，一般公共預算支出247850億元，增長(cháng)3.8%，真實(shí)赤字達到67580億元；全國政府性基金預算收入81446億元，下降3.6%，政府性基金預算支出126124億元，增長(cháng)38%，真實(shí)赤字達到44678億元；全國社會(huì )保險基金收入77287億元，下降4.4%，全國社會(huì )保險基金支出82284億元，增長(cháng)9.7%，收支缺口4997億元。以上三項“赤字”合計達11.7萬(wàn)億元，比去年按同一口徑計算的赤字高出6.8萬(wàn)億元。在疫情防控取得勝利、生產(chǎn)能力得到有效恢復的背景下，面對總需求不足的矛盾，額外擴張的6.8萬(wàn)億規模性政策，將對短期經(jīng)濟產(chǎn)生顯著(zhù)拉動(dòng)作用，即使不考慮任何“乘數效應”，也將拉動(dòng)名義GDP增長(cháng)6.9個(gè)百分點(diǎn)。2020年最終經(jīng)濟增速可能超過(guò)市場(chǎng)預期。

1、財政收支擴張1.9萬(wàn)億元：全國一般公共預算收入180270億元，比去年減收10112億元；全國一般公共預算支出247850億元，比去年增支8976億元；兩項合計比去年擴張19088億元。其中：1）赤字率按3.6%以上安排，財政赤字規模達到3.76萬(wàn)億元，比去年增加1萬(wàn)億元，轉給地方建立特殊轉移支付機制；2）調入資金及使用結轉結余29980億元，比去年增加7819億元，考慮到去年有1269億元是用于補充中央預算穩定調節基金，今年實(shí)際凈增9088億元。

2、政府性基金收支擴張3.8萬(wàn)億元：政府性基金預算支出126124億元，較去年增支34759億元；政府性基金預算收入81446億元，較去年減收3070億元；兩項合計較去年擴張37829億元。其中：1）發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國債，轉給地方建立特殊轉移支付機制；2）安排地方政府專(zhuān)項債券3.75萬(wàn)億元，比去年增加1.6萬(wàn)億元，并提高專(zhuān)項債券可用作項目資本金的比例；3）除以上兩個(gè)專(zhuān)項外，利用歷史結余資金增加政府性基金支出11829億元，即約1.2萬(wàn)億元。

3、社會(huì )保險基金收支擴張1.1萬(wàn)億元：全國社會(huì )保險基金支出82284億元，比去年增支7295億元；全國社會(huì )保險基金收入77287億元，比去年減收3557億元；兩項合計擴張10852億元。

（2）政策配套堅實(shí)有力。除了計劃規模擴張，今年的宏觀(guān)政策效率也將顯著(zhù)高于往年。根據《政府工作報告》安排，上述一攬子財政政策將用于加大“六穩”力度、落實(shí)“六?！比蝿?wù)，擴大內需、穩定增長(cháng)，完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務(wù)，全面建成小康社會(huì )。為配合積極財政政策的實(shí)施，《政府工作報告》要求穩健的貨幣政策更加靈活適度，廣義貨幣供應量和社會(huì )融資規模增速明顯高于去年，創(chuàng )新直達實(shí)體經(jīng)濟的貨幣政策工具。相關(guān)配套政策可能使得總體政策力度和效率進(jìn)一步提高。例如，安排地方政府專(zhuān)項債券3.75萬(wàn)億元，比去年增加1.6萬(wàn)億元，按1.5倍杠桿計算，預計可以撬動(dòng)基建投資規模為2.4萬(wàn)億，而且配套政策包括去年底出臺的降低項目最低資本金比例要求、以及今年新提出的提高專(zhuān)項債可作項目資本金比例，若提高10個(gè)百分點(diǎn)，預計可以額外再翹動(dòng)基建投資規模近0.6萬(wàn)億。由此，1.6萬(wàn)億元新增專(zhuān)項債可能帶動(dòng)基建投資規模較去年增加3萬(wàn)億元。

相比2019年，2020年基建項目?jì)漭^為充足，地方政府債券發(fā)行節奏加快。截至5月底，新增專(zhuān)項債券已經(jīng)累計發(fā)行21502億元，完成全年額度的57.3%，規模達到去年同期的2.5倍，超過(guò)去年全年發(fā)行額。此外，新增一般債券發(fā)行5522億元，完成全年額度的56.1%，規模與同年同期基本持平。

圖65地方政府債券發(fā)行規模和節奏顯著(zhù)提升

（2）穩健的貨幣政策更加靈活適度。年初以來(lái)，為應對新冠肺炎疫情沖擊，廣義貨幣供應量和社會(huì )融資規模增速已明顯高于去年。5月份，M2同比增長(cháng)11.1%，較去年同期提升2.6個(gè)百分點(diǎn)；M0和M1同比分別增長(cháng)9.5%和6.8%，分別較去年同期提升5.2和3.4個(gè)百分點(diǎn)，反映了央行明顯加大了貨幣投放力度。5月份，社會(huì )融資規模存量同比增長(cháng)12.5%，較去年同期提升1.5個(gè)百分點(diǎn)；1-5月份，社會(huì )融資規模增量達到17.4萬(wàn)億元，較去年同期多增5.4萬(wàn)億元，增長(cháng)44.8%，顯示信用擴張速度較快。從社會(huì )融資結構看，信用寬松的特征更加明顯。前5個(gè)月，新增人民幣貸款、企業(yè)債券、政府債券分別達到10.4、3.0、3.1萬(wàn)億元，分別比去年同期多增2.1、1.5、1.3萬(wàn)億元，增長(cháng)24.9%、108.3%、72.1%，顯示信貸政策全面轉向寬松。

圖66貨幣和信用政策邊際寬松

圖67貨幣政策邊際寬松

圖682020年信用政策明顯寬松

2020年以來(lái)，在新冠肺炎疫情的沖擊下，國內經(jīng)濟下行壓力持續加大，為對沖新冠肺炎疫情沖擊，監管部門(mén)出臺多項舉措，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟融資。從融資成本來(lái)看，信用債發(fā)行成本進(jìn)一步回落。以1年期短期融資券為例，2020年以來(lái)，為了應對疫情沖擊，宏觀(guān)經(jīng)濟政策加大逆周期調節力度，貨幣政策邊際放松。自年初以來(lái)，央行已實(shí)施了3次降準并釋放了1.75萬(wàn)億元資金，同時(shí)多次下調貨幣政策工具利率以保證資金面的充裕。在寬信用及寬貨幣的背景下，信用債發(fā)行成本延續2019年趨勢繼續回落。截至4月末，AAA、AA+和AA級短融平均發(fā)行利率分別為2.46%、2.80%和3.74%，較2019年末下降100bp-183bp。

圖691年期短融發(fā)行利率繼續下行

今年前四月信用債發(fā)行總量及凈融資額同比大幅增加，并創(chuàng )歷史同期最高水平。截至4月末，信用債共計發(fā)行5.34萬(wàn)億元，同比增長(cháng)37%，由于年內信用債到期規模為2.73萬(wàn)億元，同去年相比小幅增加2.3%，遠不及發(fā)行增長(cháng)幅度，使得凈融資額大幅增加至2.62萬(wàn)億元，較去年同期翻了一番。

圖702019年以來(lái)信用債月度發(fā)行及凈融資情況

從民營(yíng)企業(yè)融資情況來(lái)看，今年以來(lái)在各類(lèi)融資支持政策的推動(dòng)下，民營(yíng)企業(yè)信用債發(fā)行規模達到2473.29億元，同比增加27%。同時(shí)，自今年1月起民營(yíng)企業(yè)凈融資額由負轉正，最終前四個(gè)月民企凈融資總額為884.68億元。

圖71民營(yíng)企業(yè)信用債發(fā)行及凈融資情況

3、落實(shí)“6.8萬(wàn)億”財政擴張，形成規模性政策組合

在內需增長(cháng)出現大幅下滑和結構分化達到臨界值的背景下，簡(jiǎn)單的預調、微調已經(jīng)不足以應對宏觀(guān)經(jīng)濟面臨的持續下滑風(fēng)險，而必須借助于中期視角的“預期管理”，旗幟鮮明地穩定內需，組織利用好“規模性政策”，來(lái)引導市場(chǎng)主體形成一致預期，確保經(jīng)濟增速保持在合理區間。年初以來(lái)，為應對新冠肺炎疫情沖擊，中央各部委及地方密集出臺了一系列各種各樣的救助和扶持政策，但如何形成合力、發(fā)揮規模效應尚缺乏統籌安排。特別是由于收入下滑和預期惡化，目前除了總量性的收縮，更在投資和消費領(lǐng)域都已經(jīng)出現了結構性的緊縮效應：居民不敢增加消費，企業(yè)不再擴大投資。如此持續下去，不僅升級型的結構分化將會(huì )停滯，而且蕭條型的結構分化也將加劇，產(chǎn)生總量性的緊縮效應和局部性的風(fēng)險惡化。鑒于疫情產(chǎn)生的劇烈經(jīng)濟和社會(huì )心理沖擊，改善市場(chǎng)預期格外重要，而要改善預期，必須將《政府工作報告》和中央政治局會(huì )議明確的一攬子規模性政策組織好、宣傳好、利用好，盡快形成具體的、可操作的、有一定力度的方案，真正發(fā)揮“規模性政策”的預期引導作用。

綜合考慮六穩和六保的分項目標任務(wù)，基于不同類(lèi)型政策工具的針對性、時(shí)效性、兼容性，建議利用“6.8萬(wàn)億”額外財政擴張資金，出臺三大“規模性”政策方案：

（1）果斷出臺3萬(wàn)億消費刺激和收入補貼計劃，疏通經(jīng)濟循環(huán)堵點(diǎn)，同時(shí)托底民生：1）安排財政資金2.1萬(wàn)億元，以消費券的形式全民發(fā)放，分3個(gè)月期和6個(gè)月期兩個(gè)品種，擴大商品和服務(wù)覆蓋范圍，允許商家自愿按照一定比例配套，預計總發(fā)行消費券規模在2-3萬(wàn)億元；2）安排財政資金0.9萬(wàn)億元，以現金形式補貼低收入家庭，其中0.72萬(wàn)億補貼“6億人口”低收入家庭，0.18萬(wàn)億元用于完成脫貧攻堅任務(wù)和建立教育扶貧基金。

在疫后經(jīng)濟恢復期，推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)化復工達產(chǎn)和擴大投資的關(guān)鍵在于暢通宏觀(guān)經(jīng)濟循環(huán)，而暢通宏觀(guān)經(jīng)濟循環(huán)的關(guān)鍵在于加快重啟居民消費，而重啟居民消費的關(guān)鍵在于以增加居民收入和民生保障為基礎的規模性消費刺激?？梢哉f(shuō)，隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈堵點(diǎn)得到有效解決，消費需求不足已經(jīng)成為現階段宏觀(guān)經(jīng)濟循環(huán)的主要堵點(diǎn)：疫情對居民收入和社會(huì )心理的劇烈沖擊，導致居民消費需求回升力度不足、回升節奏過(guò)慢，制約企業(yè)復工達產(chǎn)和擴大投資計劃，而企業(yè)生產(chǎn)和投資動(dòng)力不足反過(guò)來(lái)又導致企業(yè)的就工需求下降，進(jìn)而產(chǎn)生就業(yè)壓力和收入下滑壓力，進(jìn)一步制約居民消費回升潛力，由此形成惡性循環(huán)。在此惡性循環(huán)下，針對企業(yè)的減稅降費政策、信貸金融政策效率也都將大打折扣，甚至會(huì )產(chǎn)生新一輪的脫實(shí)向虛現象。只有市場(chǎng)需求有效回升，企業(yè)生產(chǎn)和投資計劃才穩得住，就業(yè)才穩得住。因此，建議果斷出臺3萬(wàn)億消費刺激和收入補貼計劃，打破居民消費的過(guò)度保守化傾向，疏通宏觀(guān)經(jīng)濟循環(huán)堵點(diǎn)。

從民生托底、家庭紓困的角度，以上方案組合可以形成三層收入補貼方案，相當于為社會(huì )增加了三層保險：1、中等及以上收入家庭人均1500元消費券；2、低收入家庭人均1500元消費券+1200元現金；3、貧困人口家庭人均1500元消費券+1200元現金+專(zhuān)項扶貧資金。

因此，這一規模性消費刺激和收入補貼方案，至少具有三方面好處：第一，通過(guò)有效拉動(dòng)居民消費，疏通宏觀(guān)經(jīng)濟循環(huán)堵點(diǎn)，可以充分依靠市場(chǎng)的力量發(fā)揮政策傳導效應，即由市場(chǎng)需求回升而非政府的選擇性扶持，對企業(yè)的營(yíng)收預期和投資收益預期的提振作用更強，政策扭曲效應更小。第二，通過(guò)家庭紓困來(lái)保障民生，可以有效防范經(jīng)濟風(fēng)險轉化為社會(huì )風(fēng)險。無(wú)論是以消費券的形式還是現金的形式直接補貼居民，都可有效避免政策資金被地方政府或企業(yè)截留，有助于直接高效地改善民生，提高人民群眾的幸福感、滿(mǎn)意度，而且具有短期改善收入分配的作用。第三，確保完成脫貧攻堅任務(wù)，努力實(shí)現全面建成小康社會(huì )目標。從確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務(wù)的角度，根據國務(wù)院扶貧開(kāi)發(fā)領(lǐng)導小組辦公室數據，經(jīng)過(guò)7年多的精準扶貧，現行標準下的農村貧困人口已從9899萬(wàn)人減少到2019年底的551萬(wàn)人，按照4000-5000元/人的標準，200-300億元可以確保本年脫貧，但考慮到疫情沖擊下的返貧問(wèn)題以及建立長(cháng)效脫貧機制，所需資金可能遠超這個(gè)規模。分層補貼方案既可以保障剩余貧困人口脫貧，又可以避免脫貧人口返貧以及中低收入家庭陷入貧困。

2）長(cháng)短結合、新舊搭配，出臺3萬(wàn)億基建投資計劃：利用專(zhuān)項債擴容資金1.6萬(wàn)億元，依靠社會(huì )配套資金撬動(dòng)基建投資2-3萬(wàn)億（基準估計2.96萬(wàn)億元），加強面向新型城鎮化建設和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈發(fā)展方向的基礎設施。從投資環(huán)境看，在國內外需求不足、大宗商品價(jià)格低迷的時(shí)期，進(jìn)行基建投資的政策成本最低；從短期拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的角度，基建投資的政策時(shí)滯最短，“穩增長(cháng)”和保就業(yè)效應往往立竿見(jiàn)影；從提高長(cháng)期增長(cháng)潛力的角度，考慮到我國新型城鎮化的高速發(fā)展，傳統基礎設施存量相比發(fā)達國家仍有差距，同時(shí)新一輪國際競爭和高質(zhì)量發(fā)展對新型基礎設施的需求較大，通過(guò)新舊結合進(jìn)行基建投資，特別是以新基建為先鋒構建中國新舊動(dòng)能轉換的發(fā)展投資基礎，對中長(cháng)期增長(cháng)潛力的拉動(dòng)效應最強。根據《政府工作報告》，今年安排地方政府專(zhuān)項債券3.75萬(wàn)億元，比去年增加1.6萬(wàn)億元，按1.5倍杠桿計算，預計可以額外撬動(dòng)基建投資規模為2.4萬(wàn)億，同時(shí)在去年底出臺的降低項目最低資本金比例要求的基礎上提高專(zhuān)項債可作項目資本金比例，按總體提高10個(gè)百分點(diǎn)計算，可以額外再翹動(dòng)基建投資規模近0.56萬(wàn)億，合計帶動(dòng)基建投資規模相比去年額外增加2.96萬(wàn)億。

3）3萬(wàn)億產(chǎn)業(yè)支持計劃：安排財政資金2.2萬(wàn)億元，1.6萬(wàn)億用于企業(yè)減稅降費，與1.5萬(wàn)億金融支持政策搭配使用；0.6萬(wàn)億政府購買(mǎi)，用于疫情防控和救災，在保障基層運轉的同時(shí)間接支持產(chǎn)業(yè)。前述3萬(wàn)億消費刺激計劃和3萬(wàn)億基建投資計劃，能夠從最終產(chǎn)品和投資品兩個(gè)渠道快速地穩定市場(chǎng)內需，從需求面對企業(yè)形成巨大支撐；在此基礎上的3萬(wàn)億產(chǎn)業(yè)支撐計劃，則是從供給面對企業(yè)形成針對性扶持，主要針對受疫情影響較大、由于疫情敏感而需求恢復較慢的產(chǎn)業(yè)，出臺減稅降費、信貸融資等相關(guān)扶持政策，幫助企業(yè)紓困。

基于各項政策的乘數效應，可以粗略預估今年一攬子財政擴張政策對短期經(jīng)濟增長(cháng)和就業(yè)等的拉動(dòng)效應，估計結果如下表所示。結果顯示，通過(guò)多種舉措協(xié)同發(fā)力，能夠壓實(shí)做細“六?！惫ぷ?。具體來(lái)看，一攬子規模性擴張政策能夠達到的政策效果包括：1）拉動(dòng)名義GDP增長(cháng)7.1萬(wàn)億元，相當于提高名義GDP增速7.2個(gè)百分點(diǎn)；2）提高家庭可支配收入8.14萬(wàn)億元，相當于提高人均可支配收入5814元；3）提高企業(yè)可支配收入2.43萬(wàn)億元；4）實(shí)現財政回籠資金1.65萬(wàn)億元；5）穩定就業(yè)崗位7532萬(wàn)個(gè)。

表62020年宏觀(guān)政策增長(cháng)拉動(dòng)作用預估

值得說(shuō)明的是：一是以上方案旨在提供可選方向，具體還可以進(jìn)一步細化，提高政策的針對性；二是體現民生導向，特殊時(shí)期的特殊舉措需要考慮疫情沖擊的異質(zhì)性和脆弱敏感群體的承受能力，建議救助政策以保家庭為主導，通過(guò)補貼家庭間接補貼企業(yè)；三是政策舉措在落實(shí)“六?！惫ぷ魅蝿?wù)方面具有一定程度的交叉，體現底線(xiàn)管理思維，確?！傲！惫ぷ髀鋵?shí)到位，同時(shí)有利于地方政府根據實(shí)際情況進(jìn)行有限程度的變通；四是體現長(cháng)短結合，確保疫情救助政策有利于改善（至少不能惡化）收入分配和資源配置效率，減輕疫情救助政策的副作用。

執筆人：劉曉光、劉元春、閆衍