突如其來(lái)的新冠肺炎疫情，對2020年中國宏觀(guān)經(jīng)濟運行產(chǎn)生了劇烈沖擊，但中國在1季度有效控制住疫情并成功守住經(jīng)濟增長(cháng)底線(xiàn)，為全年經(jīng)濟社會(huì )的健康發(fā)展奠定了有利基礎。從1月20日啟動(dòng)疫情防控，至2月19日確診病例存量由升轉降，到3月19日全國本土新增確診病例“清零”，中國在1個(gè)月內迎來(lái)疫情發(fā)展的拐點(diǎn)，在2個(gè)月內取得疫情防控的決定性勝利，將疫情對中國經(jīng)濟的正面沖擊“鎖定”在1季度（集中在1月下旬至3月上旬），從而為全年經(jīng)濟增長(cháng)和社會(huì )穩定奠定了堅實(shí)基礎。在此背景下，中國1季度 GDP負增長(cháng)6.8%，城鎮調查失業(yè)率維持在6.0%左右，物價(jià)和金融市場(chǎng)穩定，復工復產(chǎn)有序推進(jìn)，經(jīng)濟社會(huì )秩序恢復運行，守住了底線(xiàn)、成之惟艱。更重要的是，中國迅速戰勝疫情使得企業(yè)停工停產(chǎn)不超過(guò)3個(gè)月，這意味著(zhù)絕大多數穩健經(jīng)營(yíng)的企業(yè)能夠度過(guò)“寒冬”，而不會(huì )出現大規模破產(chǎn)倒閉，疫情過(guò)后能夠很快恢復經(jīng)濟生產(chǎn)能力，中長(cháng)期潛在經(jīng)濟增速得以保持。

盡管1季度中國經(jīng)濟供給和需求兩方面均受到嚴重沖擊，導致經(jīng)濟出現較大幅度的負增長(cháng)，但2季度進(jìn)入常態(tài)化疫情防控階段以來(lái)，疫情對供給面的沖擊得到較快修復，對需求面的影響也明顯緩和。在沒(méi)有疫情二次爆發(fā)的前提下，中國經(jīng)濟的修復只是時(shí)間問(wèn)題，3季度有望恢復至正常增長(cháng)水平。

（1）供給面受疫情沖擊相對較小，生產(chǎn)恢復極快。從供給面來(lái)看，雖然疫情對1-2月份工業(yè)生產(chǎn)形成嚴重沖擊，但是隨著(zhù)疫情防控迅速取得勝利，3月中下旬起復工復產(chǎn)全面推進(jìn)，3月份工業(yè)生產(chǎn)水平迅速反彈至接近去年同期水平，4月份基本恢復至正常增長(cháng)水平。具體來(lái)看，1-5月份規模以上工業(yè)增加值同比增速分別為-4.3%、-25.9%、-1.1%、3.9%、4.4%，呈現強勁的復蘇態(tài)勢。不過(guò)，從累計角度來(lái)看，要完全填補疫情期間損失仍需一定時(shí)間，前5個(gè)月規模以上工業(yè)增加值同比負增長(cháng)2.8%，預計未來(lái)兩個(gè)月內有望轉正。

從服務(wù)業(yè)來(lái)看，由于聚集性、接觸性行業(yè)對疫情敏感，住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等部分行業(yè)受沖擊較為嚴重且恢復速度緩慢，拖累服務(wù)業(yè)總體恢復節奏。5月份，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數增速實(shí)現由負轉正，當月同比小幅增長(cháng)1.0%；前5個(gè)月累計同比負增長(cháng)7.7%，預計3季度有望轉正。

3月以來(lái)，生產(chǎn)者市場(chǎng)預期持續改善。無(wú)論是制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期，還是非制造業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預期，3月以來(lái)都呈現出強勁回升的態(tài)勢，穩居50%的榮枯臨界線(xiàn)以上，5月份更是創(chuàng )下歷史新高。其中，制造業(yè)和非制造業(yè)分別達到57.9%和63.9%，較4月份回升3.9和3.8個(gè)百分點(diǎn)；在非制造業(yè)中，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)分別達到63.2%和67.5%，較4月份回升4.0和2.1個(gè)百分點(diǎn)。

（2）需求面受疫情沖擊相對較大、恢復較慢。從需求面來(lái)看，疫情沖擊下，消費受到嚴重且持續的影響，服務(wù)性消費和社會(huì )消費品零售總額均出現嚴重收縮。1季度社會(huì )消費品零售總額實(shí)際同比負增長(cháng)22%（全國居民人均消費支出實(shí)際同比負增長(cháng)12.5%，從統計口徑和行業(yè)范圍來(lái)看，更為準確客觀(guān)地反映居民消費的情況，但頻率較低）。進(jìn)入2季度以來(lái)，消費出現較大幅度的反彈，但同比增速仍未走出負值區間，5月份社會(huì )消費品零售總額實(shí)際同比負增長(cháng)3.7%，1-5月份累計實(shí)際同比負增長(cháng)15.9%。從社會(huì )生產(chǎn)和經(jīng)濟循環(huán)的角度看，終端消費需求不足，已經(jīng)成為企業(yè)復工達產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)投資的最大制約因素。

從投資需求看，疫情沖擊下，固定資產(chǎn)投資在1-2月份出現嚴重收縮，3月份起開(kāi)始穩步回升，恢復速度慢于生產(chǎn)但快于消費。1-5月份，固定資產(chǎn)投資累計同比負增長(cháng)6.3%，跌幅較1季度縮小9.8個(gè)百分點(diǎn)；其中，房地產(chǎn)投資與去年同期基本持平，累計小幅負增長(cháng)0.3%，而且3-5月份當月同比分別增長(cháng)1.1%、7.0%、8.1%，對穩定總投資起到了較大支撐作用；同時(shí)，基建投資也開(kāi)始逐漸發(fā)力，1-5月份累計同比負增長(cháng)3.3%，跌幅較1季度大幅縮小13.1個(gè)百分點(diǎn)。但值得關(guān)注的是，制造業(yè)投資受到?jīng)_擊最大，1-5月份累計同比負增長(cháng)14.8%，多數細分行業(yè)累計跌幅仍在20%左右，是目前總體投資下滑的主要拖累因素。

利用經(jīng)過(guò)“季調”的環(huán)比數據，構建消費和投資的定基指數，可以更為清楚地看到疫情沖擊對消費和投資水平的影響以及復蘇進(jìn)展。相比之下，疫情對投資的直接沖擊較大，但回升速度較快，按照目前復蘇趨勢，可以較快“收復失地”；疫情對消費的直接沖擊相對較小，但回升速度緩慢，預計較晚“收復失地”。

（3）疫情沖擊下，外貿經(jīng)受住了嚴峻考驗，積極信號增多。前5個(gè)月，以美元（人民幣）計價(jià)，中國出口同比下降7.7%（4.7%），較1季度跌幅收窄5.6（6.7）個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同比下降8.2%（5.2%），較1季度跌幅擴大5.3（4.5）個(gè)百分點(diǎn)；貿易順差1214億美元（8598億元），同比下降4.5%（1.3%）。其中，2季度出口增長(cháng)較1季度顯著(zhù)改善，貿易盈余持續擴大，對當季GDP增長(cháng)的貢獻預計由1季度的負向拖累1個(gè)百分點(diǎn)轉為正向拉動(dòng)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，以人民幣計價(jià)，1季度出口負增長(cháng)11.4%，貿易盈余978億元，同比負增長(cháng)81%，相比之下，4月和5月出口同比分別為正增長(cháng)8.1%和1.4%，貿易盈余分別達到3181和4428億元，兩月合計較去年同期增長(cháng)109%。

近期中國出口改善主要由以下三方面因素驅動(dòng)：一是前期積壓的出口訂單在企業(yè)復工復產(chǎn)后趕工交付，這方面因素隨著(zhù)新訂單的減少可能面臨短期下行壓力，但隨著(zhù)3季度歐美經(jīng)濟重啟“補庫存”有望逐步恢復；二是疫情引致的防疫物資、線(xiàn)上辦公用品等出口的持續高速增長(cháng)，這方面因素在全球疫情好轉之前預計還將持續一段時(shí)期；三是近年來(lái)中國貿易多元化以及減稅降費和營(yíng)商環(huán)境改善等多項穩外貿舉措在疫情沖擊下起到了有力支撐作用，這方面因素全年都將持續。因此，下半年中國出口仍有一定支撐：其一，中國供應鏈較早恢復運轉，占據一定先機；其二，中國四大貿易伙伴中，東盟、日本已經(jīng)基本從疫情中恢復，歐盟、美國也即將重啟經(jīng)濟；其三，民營(yíng)企業(yè)具有彈性和韌性，前5個(gè)月進(jìn)出口增長(cháng)1.8%（出口微降0.1%，進(jìn)口增長(cháng)5.4%），貿易比重較去年同期提高2.9個(gè)百分點(diǎn)。

此外，外資的變化并沒(méi)有證實(shí)去中國化的擔憂(yōu)！盡管受疫情影響，我國外商直接投資出現一定下滑，但近期出現積極信號。1-4月份，中國實(shí)際使用外商直接投資額413億美元（2866億元人民幣），同比下降8.4%（6.1%），降幅比一季度收窄4.4（4.7）個(gè)百分點(diǎn)，其中，4月份實(shí)際使用外資101億美元（704億元人民幣），同比增長(cháng)8.6%（11.8%）。疫情沖擊之下，需要客觀(guān)看待全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈重構問(wèn)題。盡管面臨中長(cháng)期挑戰，但疫后中國巨大的需求市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的完整性和穩定性，是其他國家短期內所難以替代的。特別是中國有效控制住疫情，并出臺一系列穩外資政策，包括加強外資保護、改善營(yíng)商環(huán)境、擴大市場(chǎng)開(kāi)放，外商投資信心增強，尤其是對中國的高新技術(shù)和服務(wù)業(yè)投資持續擴大。1-4月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)際使用外資同比增長(cháng)2.7%；其中，信息服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)、專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)同比分別增長(cháng)46.9%、73.8%和99.6%。此外，“一帶一路”沿線(xiàn)國家、特別是東盟對華投資增多，1-4月份實(shí)際投入外資金額同比分別增長(cháng)7.9%和13%?？傊?，雖然目前海外疫情形勢嚴峻，未來(lái)存在高度不確定性，外貿外資面臨嚴峻挑戰，但是也不必過(guò)于悲觀(guān)。

   （4）供給恢復快于需求推動(dòng)物價(jià)漲幅平穩回落，CPI、非食品CPI和核心CPI持續走低，PPI跌幅再度擴大，內需不足的矛盾較為突出。

年初以來(lái)，物價(jià)運行平穩回落。隨著(zhù)供給能力的恢復，CPI漲幅持續下行，從1月份的5.4%，持續回落至5月份的2.4%。其中，食品CPI高位回落，同比漲幅從2月份的21.9%持續下降至4月份的10.6%。值得關(guān)注的是，與宏觀(guān)經(jīng)濟周期相對應的價(jià)格指數持續下行至低位，5月份非食品CPI同比漲幅降至0.4%，逼近通縮邊緣，較1月份顯著(zhù)回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI同比漲幅降至1.1%，較1月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，反映消費需求不足的矛盾更加突出。

在CPI下行的同時(shí)，工業(yè)領(lǐng)域的通縮跡象也進(jìn)一步顯化。繼PPI漲幅于2019年由正轉負，2020年年初以來(lái)跌幅呈現擴大趨勢。5月份，PPI同比負增長(cháng)3.7%，其中生產(chǎn)資料PPI同比跌幅已擴大至5.1%，連續12個(gè)月處于負增長(cháng)區間，未來(lái)可能導致工業(yè)經(jīng)濟復蘇動(dòng)力不足，形成緊縮壓力。從出現價(jià)格下跌行業(yè)的數量增長(cháng)情況來(lái)看，已經(jīng)呈現出與2012年的一輪通縮高度相似的階段性特征。

（5）疫情沖擊下，中國各類(lèi)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)保持穩定，避免了資產(chǎn)負債表緊縮效應。得益于前期金融風(fēng)險攻堅戰取得階段性勝利，疫情爆發(fā)至今，中國各類(lèi)金融市場(chǎng)保持平穩運行，主要資產(chǎn)價(jià)格穩中有升，債務(wù)風(fēng)險得到較好緩釋?zhuān)庞眠`約情況較去年同期減少，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體平穩。

1、疫情期間，相比各國股市的劇烈波動(dòng)，特別是3月份美國股市四次熔斷，中國股票市場(chǎng)運行總體平穩。4月以來(lái)，美國、歐元區、日本股市在央行資產(chǎn)負債表急劇大幅擴張的政策支撐下企穩回升，而中國股市在沒(méi)有央行資產(chǎn)負債表擴張的情況下，依靠經(jīng)濟的疫后修復力量開(kāi)始穩步回升。

2、疫情期間，在多數新興市場(chǎng)國家貨幣大幅貶值的背景下，人民幣匯率總體穩定，外匯儲備略有回升。2020年人民幣兌美元匯率從1月份6.9的低點(diǎn)波動(dòng)上升至5月份的7.1，但相比2016-2019年的大起大落，總體表現平穩。同時(shí)，5月份官方外匯儲備為31017億美元，基本恢復至1月份31155億美元的近期高點(diǎn)，與去年同期的31010億美元持平，相比過(guò)去3年的走勢穩定。

3、債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，債務(wù)違約風(fēng)險有效緩釋。年初以來(lái)，受新冠疫情影響，發(fā)行人正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻，短期流動(dòng)性壓力增加，但是在國家出臺多項抗擊疫情政策的扶持下，有效緩解了發(fā)行人面臨的流動(dòng)性壓力，部分發(fā)行人通過(guò)與持有人協(xié)商展期、發(fā)行置換債券等方式緩釋了債券兌付風(fēng)險，使得違約風(fēng)險整體仍延續釋放趨緩態(tài)勢，截至4月的滾動(dòng)違約率為0.71%，[ 滾動(dòng)違約率是以統計時(shí)點(diǎn)向前倒推12個(gè)月的月初存續的公募債券發(fā)行人為樣本（不含此前已違約的發(fā)行人），統計該樣本在這12個(gè)月內合計新增的違約發(fā)行人數量占比。]較2019年有所下降。事實(shí)上，過(guò)去幾年，在金融市場(chǎng)監管趨嚴、結構性去杠桿的政策作用下，信用風(fēng)險已經(jīng)逐漸得到有效緩釋?zhuān)貏e是弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險得到釋放，繼2018年違約率增至0.88%的峰值后，2019年回落0.12個(gè)百分點(diǎn)至0.76%。

圖21 公募市場(chǎng)發(fā)行人年度違約率

從債券市場(chǎng)情況來(lái)看，2020年前4個(gè)月，隨著(zhù)監管部門(mén)各項融資支持政策逐漸出臺以及違約風(fēng)險緩釋方式的多樣化，債券市場(chǎng)上發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)行人數量明顯減少，信用風(fēng)險暴露有所放緩。從具體的違約情況看，今年1-4月共有47支債券發(fā)生違約，規模共計529億元，主要由于北大方正破產(chǎn)重整后將近380億元債務(wù)提前到期發(fā)生違約所致；而在違約發(fā)行人方面，前四個(gè)月發(fā)生違約的發(fā)行人共計19家，其中新增違約發(fā)行人9家，較去年同期明顯減少。而且今年新增的違約發(fā)行人主要為前期業(yè)務(wù)激進(jìn)擴張高度依賴(lài)于債務(wù)融資、但公司治理或管理能力弱的企業(yè)，多數發(fā)行人在2019年之前信用風(fēng)險就有所凸顯。

4、疫情沖擊下，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體平穩。前5個(gè)月，房?jì)r(jià)環(huán)比和同比漲幅趨緩，但總體均未出現負增長(cháng)的局面，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然較為穩健。4、5月份，房?jì)r(jià)環(huán)比漲幅從2、3月份0.0%、0.1%的低點(diǎn)回升至0.4%、0.5%，避免了資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險。從一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)走勢看，不同層級城市之間尚未出現明顯的分化趨勢，同比漲幅呈現較為一致的穩中趨緩態(tài)勢，5月份同比漲幅分別為2.9%、5.4%、4.8%。從商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額的同比增長(cháng)情況來(lái)看，穩中趨緩，仍保持較高增速，且房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額、購房貸款余額變化趨勢一致，反映供需兩方面未受明顯沖擊，市場(chǎng)短期內保持穩定。2020年1季度，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額、購房貸款余額分別較去年底增加17900、6700、10000億元。

執筆人：劉曉光、劉元春、閆衍