2016年10月21日，由中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰略研究院、經(jīng)濟學(xué)院、中國誠信信用管理股份有限公司聯(lián)合主辦的“中國宏觀(guān)經(jīng)濟論壇”宏觀(guān)經(jīng)濟月度數據分析會(huì )在人民大學(xué)舉行。

中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰略研究院執行院長(cháng)劉元春在論壇上做了發(fā)言，他指出，債務(wù)問(wèn)題確實(shí)是下一步經(jīng)濟運行的負擔，但是我們不能按照西方的市場(chǎng)危機理論來(lái)衡量我們的債務(wù)問(wèn)題。

近幾年，一些國際機構對我們的經(jīng)濟發(fā)展極度悲觀(guān)，沒(méi)想到今年又回來(lái)了，今年國際機構對于中國問(wèn)題的關(guān)注，已經(jīng)從增長(cháng)問(wèn)題轉移到債務(wù)問(wèn)題，因此MF、BS、OECD以及各大國際投資機構出具的報告都在中國問(wèn)題上，稱(chēng)“中國債務(wù)崩潰論”達到了六萬(wàn)億的高潮，這個(gè)高潮在原來(lái)2012年——2013年掀的很高。

如果從歷史上各種金融危機的八大類(lèi)指標來(lái)看，中國所有的指標都已經(jīng)符合經(jīng)濟危機的指標了。但是為什么在西方這幾年里所預測中國要崩潰的時(shí)候沒(méi)有崩潰？很多人認為債務(wù)不可持續的時(shí)候，還沒(méi)有出現大的振蕩呢？

目前大家所公認的一些數據：第一，我們的債務(wù)率已經(jīng)高達260%，甚至有些測算是270%多；第二，債務(wù)GDP比的缺口，也就是說(shuō)債務(wù)比上我們的GDP與缺失值偏離度今年已經(jīng)達到了30個(gè)百分點(diǎn)，按照我們目前學(xué)術(shù)性的研究對歷史的總結只要高于4個(gè)百分點(diǎn)，就是危機的一個(gè)很重要的貢獻指標；第三，M1與M2的剪刀差，還有實(shí)體經(jīng)濟收益率和金融領(lǐng)域收益率之間的背離，以及遠期利率和短期利率之間倒掛的問(wèn)題……

如果按照一種成熟的現代的金融經(jīng)濟市場(chǎng)里，這些指標就很成問(wèn)題了。但我認為，中國的解讀需要有新的視角：

第一，存量和增量之間的關(guān)系。中國這幾年有一個(gè)讓大家特別值得深思的問(wèn)題——債務(wù)率飆升很厲害，但是杠桿率并不像很多人所想象得那么快，特別是杠桿倍數變化并不快。所以有時(shí)候，中國的數據讓人哭笑不得，其實(shí)，我們要思考的一個(gè)問(wèn)題就是，在債務(wù)急劇增長(cháng)的過(guò)程中間，其實(shí)資本也在增長(cháng)，所有者權益也在增長(cháng)，并且這幾個(gè)參數還基本上比較同步，從2013年以來(lái)，我們民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負債的狀況還有所改善，杠桿率反而還有點(diǎn)收效。

第二，我們經(jīng)常講一個(gè)國家如果各種運轉出現最根本性的問(wèn)題，會(huì )在危機上揚的過(guò)程中有資產(chǎn)端的快速膨脹，在下行期間資產(chǎn)負債不對稱(chēng)，但中國的效應并不是很明確。中國最大的資產(chǎn)負債惡化是地方政府和國有企業(yè)的資產(chǎn)負債表有所惡化。所以目前260%的債務(wù)率所對應的杠桿率的變化并不像在股票市場(chǎng)上、在房地產(chǎn)市場(chǎng)上所感受的那么明顯。國有企業(yè)的債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率的本質(zhì)是政府信用所支撐的逆周期調整的產(chǎn)物。因此我們對債務(wù)不能按照簡(jiǎn)單的市場(chǎng)邏輯來(lái)進(jìn)行思考問(wèn)題。中國特色的市場(chǎng)經(jīng)濟體系有一個(gè)很重要的特征：當在市場(chǎng)機制轉不動(dòng)的時(shí)候，會(huì )突然把運行軌跡就搬到行政化運轉。很多的市場(chǎng)人士都認為要警惕中國的“黑天鵝”出現，但是我認為，中國的“黑天鵝”被中國的行政化的管理模式被扼殺掉了，中國市場(chǎng)的“黑天鵝”長(cháng)不出來(lái)，飛不出來(lái)。因此我們對于中國債務(wù)的理解，不能按照西方的單純的市場(chǎng)邏輯來(lái)理解。

第三，金融深化的階段與西方的金融并行的模式有差別。我們的資產(chǎn)品種還是很少，特別是衍生品市場(chǎng)，結構性產(chǎn)品很少，但透明度并不一定比歐洲差，歐洲由于股權相互持有和各方面關(guān)聯(lián)關(guān)系，實(shí)際債務(wù)情況是很復雜的，當然更重要的是，目前債務(wù)積累主要體現在銀行債務(wù)，特別是銀行貸款上，因為現在銀行貸款占融資總額又快回到70%了，就是他們說(shuō)的“有結構性”的問(wèn)題，杠桿放大倍數不像在西方結構性產(chǎn)品所帶來(lái)的沖擊那么大。所以就說(shuō)目前來(lái)講，我們對中國金融深化改革的擔憂(yōu)，不是簡(jiǎn)單地對總量的擔憂(yōu)，而是對金融深化速度可能超過(guò)了金融制度建設和基礎設施能力建設的速度，這個(gè)不匹配導致很多問(wèn)題的出現。

對于明后年的債務(wù)情況，我們需要擔心嗎？我認為需要。因為我們現在總體的債務(wù)性融資，每年增長(cháng)速度在13%左右，但是我們民意GDP目前不到8%，也就是說(shuō)我們每年債務(wù)率都要提升接近八個(gè)點(diǎn)左右，明年很簡(jiǎn)單我們的債務(wù)率可能總體債務(wù)率會(huì )接近280%這個(gè)水平，可能導致利息償還，特別是企業(yè)利息償還據測算可能會(huì )達到15%左右，還本付息占社會(huì )融資總量的比重可能會(huì )達到65%左右。雖然我們不會(huì )過(guò)度擔憂(yōu)危機的問(wèn)題，但是債務(wù)會(huì )成為我們下一步經(jīng)濟運行的一個(gè)負擔。

所以，我們不能按照西方的市場(chǎng)危機理論來(lái)衡量我們的債務(wù)問(wèn)題，同時(shí)必須要認識到中國債務(wù)集中在政府類(lèi)債務(wù)，我們的次級債實(shí)際集中在政府，因此只要政府信用不崩潰，市場(chǎng)就能維持，所以從“十八大”到現在，所做的政治生態(tài)凈化，法制性強政府的構建，在某種程度上對中國債務(wù)的信心有強化作用，而不是現在很多市場(chǎng)所解讀的弱化作用。

因此，中國債務(wù)靠不靠譜主要取決于中國的政府靠不靠譜。全世界在新平庸的時(shí)代，在長(cháng)期停滯的時(shí)代，實(shí)際上最靠譜的政府依然是中國政府，因此不應該對我們的危機問(wèn)題有所擔憂(yōu)，但是我們明年必須要關(guān)注債務(wù)提升的現實(shí)狀況，必須要高度重視債務(wù)所出現的對于增長(cháng)內生動(dòng)力的壓制，同時(shí)也要重點(diǎn)要盯住國有企業(yè)和地方政府由于在債務(wù)的逼迫下導致行為模式的進(jìn)一步變異。