程實(shí)：無(wú)所畏懼的市場(chǎng)需要警惕

文|程實(shí)，盤(pán)古智庫學(xué)術(shù)委員、工銀國際研究部聯(lián)席主管，首發(fā)于第一財經(jīng)

市場(chǎng)一直是健忘的，但市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)有像現在這樣健忘。6月24日的英國退歐尚未滿(mǎn)月，金融市場(chǎng)似乎就已經(jīng)充分消化了這一“黑天鵝事件”事件。

盡管對市場(chǎng)“無(wú)懼過(guò)去”的風(fēng)格有所預期，但這次市場(chǎng)短期反轉的速度之快，還是超出了我們的想象。畢竟，英國退歐具有不應被輕易遺忘的三重特征：它是真正意義上的意外之事，市場(chǎng)并未事先PricedIn退歐選擇;它還沒(méi)有結束，甚至可以說(shuō)，英國退歐只是拉開(kāi)了歐洲混亂的序幕;它是真正危險的大事件，公投之前幾乎所有的權威言論都一再警告退歐將對全球經(jīng)濟帶來(lái)不容忽視的經(jīng)濟沖擊。

作為一貫的謹慎派，我們由于市場(chǎng)的“無(wú)所畏懼”而倍感擔憂(yōu)。

我們看到，英國退歐不足一月，市場(chǎng)失地盡數收復。就像沒(méi)有想到英國會(huì )真的退歐一樣，市場(chǎng)也沒(méi)有想到風(fēng)險偏好回歸得如此迅速。我們比較了6月23日至7月14日全球重要股指的變化，基本上都走出了一個(gè)“V”字形反轉，并且大多數市場(chǎng)都已收復退歐后的失地：美國道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%，隨后又從低點(diǎn)上漲了7.97%、8.16%和9.57%;歐洲、英國、法國、德國和意大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%，隨后又從低點(diǎn)上漲了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%;日本、中國A股、中國香港、巴西、印度和俄羅斯股指先是下跌了8.6%、1.32%、3.21%、4.7%、2.29%和4.21%，隨后又從低點(diǎn)上漲了9.59%、7.00%、6.94%、12.66%、5.85%和5.47%。

值得注意的是，大宗商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)里，英國退歐的影響還在持續加深，6月23日至7月14日，金價(jià)上漲了6.24%，油價(jià)下跌了11.98%，英鎊對美元貶值15.25%，歐元對美元貶值3.27%，CNY和CNH分別對美元貶值1.56%和1.62%，美元指數上升2.72%。市場(chǎng)之間的比較進(jìn)一步表明，英國退歐還在發(fā)酵，股票市場(chǎng)急切地收復失地是非常反常的。

如此迅速的反彈表明，市場(chǎng)無(wú)所畏懼，CBOE波動(dòng)率指數也從6月24日26的高點(diǎn)一路下滑至7月14日的13，降幅達到50%。而且，CBOE在退歐后的高點(diǎn)不僅離2015年“8·11”匯改之后超過(guò)50的階段高點(diǎn)有很大距離，更大幅低于2008年雷曼時(shí)刻后近90的最高點(diǎn)。

從一定意義上說(shuō)，英國退歐，只是帶來(lái)了一些慌亂，并未帶來(lái)真正的恐懼。那么，市場(chǎng)為何如此無(wú)所畏懼?我們認為，原因有三：

首先，市場(chǎng)已對“黑天鵝”產(chǎn)生了心理免疫力。2008年至今，金融危機按照信用崩塌的順序逐漸從美國傳導到歐洲和新興市場(chǎng)，特別是近一年來(lái)，“黑天鵝”頻發(fā)變成一種常態(tài)，新興市場(chǎng)股災、競爭性貶值、暴恐事件等意外之事接連發(fā)生，新“黑天鵝”帶來(lái)的心理沖擊不斷邊際遞減。

其次，英國退歐反而讓市場(chǎng)對超常規政策產(chǎn)生了更多的期待。英國退歐已經(jīng)消除了美聯(lián)儲7月加息的可能性，期貨市場(chǎng)隱藏概率甚至暗示了市場(chǎng)對兩年內不加息達成共識，英國、歐洲、日本和中國央行進(jìn)一步的貨幣寬松更是由此引發(fā)遐想，市場(chǎng)由于英國退歐倒逼出更多的政策救贖而無(wú)所畏懼。

第三，市場(chǎng)對英國退歐“溫水煮青蛙”式的影響路徑產(chǎn)生了疲憊情緒。無(wú)論英國退歐放在歷史長(cháng)河里是一件影響多么深遠的事件，這些影響都不會(huì )立刻發(fā)生，即便歐盟敦促英國盡快退歐，但退歐依舊是至少耗時(shí)兩年的過(guò)程，對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響更將漸次顯現;而全球經(jīng)濟本就處在增長(cháng)中樞下行的弱復蘇狀態(tài)，對于這種曠日持久的長(cháng)期影響反而容易無(wú)動(dòng)于衷。

那么，英國退歐還有值得畏懼的嗎?

無(wú)所畏懼的市場(chǎng)，讓我們倍感擔憂(yōu)，因為這表明：

第一，市場(chǎng)已經(jīng)對超常規政策形成了路徑依賴(lài)，央行行長(cháng)們被市場(chǎng)綁架，反而難以做出長(cháng)期理性的選擇，就像現在的美聯(lián)儲主席耶倫那樣。

第二，市場(chǎng)越來(lái)越短視，任何長(cháng)期危險，無(wú)論實(shí)際上有多么危險，都難以引發(fā)足夠的短期重視。

第三，正因為無(wú)所畏懼，所以一旦市場(chǎng)真正恐懼起來(lái)，風(fēng)險爆發(fā)可能更加劇烈。

另外值得警惕的是，是否存在什么讓市場(chǎng)真正恐懼的?這種事件還是有的。我們認為，有兩類(lèi)事件會(huì )讓市場(chǎng)真正恐慌：

一種來(lái)源于經(jīng)濟層面，如果貨幣政策寬松戛然而止，那么，市場(chǎng)習以為常的心理依賴(lài)就會(huì )突然崩潰，進(jìn)而激生恐慌氛圍。目前來(lái)看，在美聯(lián)儲放棄貨幣政策長(cháng)期規則、政策聲譽(yù)嚴重受損、耶倫鴿派風(fēng)格逐漸一統內部爭議的背景下，這個(gè)層面出現意外狀況的可能性越來(lái)越小。

另一種來(lái)源于地緣政治層面，如果地緣政治真正發(fā)生實(shí)質(zhì)性的暴力沖突，那么，一系列連鎖反應將迅速惡化大國博弈的均衡狀態(tài)，進(jìn)而帶來(lái)難以預料的沖突升級和格局變化。

目前來(lái)看，在英國退歐激化民粹主義、孤島主義和新保守主義的影響下，地緣政治大事件發(fā)生的可能性有所上升，歐洲、中東、朝鮮半島和中國周邊都可能是動(dòng)蕩發(fā)生的區域?？傊?，市場(chǎng)越是對英國退歐無(wú)所畏懼，我們越是對市場(chǎng)的長(cháng)期展望更加審慎。