歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，中國銀行業(yè)或遭牽連

英國脫歐風(fēng)險聚，股債雙升難持續

盤(pán)古宏觀(guān)全球經(jīng)濟季度報

—2016年夏季主報告

盤(pán)古宏觀(guān)團隊：

張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

名稱(chēng)：盤(pán)古宏觀(guān)PRIME

微信號：Pangoal-Macro

摘要

2016年夏季值得關(guān)注的三件大事如下：第一，英國公投結果贊成脫歐，此舉超出市場(chǎng)預期，導致全球金融市場(chǎng)震蕩，美元、日元、發(fā)達國家政府債券與黃金等避險資產(chǎn)價(jià)格顯著(zhù)上漲，英鎊、歐元、英國股市等相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格顯著(zhù)下跌；第二，受全球流動(dòng)性有望進(jìn)一步寬松的預期推動(dòng)，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格齊漲；第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，意大利銀行業(yè)風(fēng)雨飄搖。

上述事件背后隱藏著(zhù)如下邏輯與趨勢：第一，在全球經(jīng)濟日益陷入長(cháng)期性停滯的背景下，不僅全球范圍內匯率戰、貿易戰、地緣政治沖突加劇，而且很多國家內部的貧富分化加劇、階層流動(dòng)性下降，導致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區域合作面臨倒退風(fēng)險；第二，結構性改革知易行難、財政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國家實(shí)施逆周期調控的政策空間已經(jīng)日益狹窄；第三，如果沒(méi)有大規模的債務(wù)重組，歐盟不僅難以根本性走出主權債務(wù)危機，而且還面臨著(zhù)主權債危機與銀行業(yè)危機同時(shí)爆發(fā)的風(fēng)險。

上述事件對中國經(jīng)濟將發(fā)揮如下影響：第一，在經(jīng)歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之后，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大；第二，出口增速依然不樂(lè )觀(guān)，進(jìn)口增速反彈難持續；第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，可能導致投資者重新審視中國銀行業(yè)有關(guān)風(fēng)險，目前影子銀行產(chǎn)品與信用債市場(chǎng)違約風(fēng)險可能傳遞至商業(yè)銀行表內。

我們給投資者提供如下投資建議：第一，考慮到2016年下半年全球金融市場(chǎng)可能依然動(dòng)蕩不安，因此我們建議投資者繼續增持避險資產(chǎn)。在貨幣方面，我們建議繼續增持美元，但不建議繼續增持日元。我們繼續向投資者推薦以定投方式增持黃金；第二，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者不要對大宗商品與新興市場(chǎng)貨幣過(guò)于樂(lè )觀(guān)；第三，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者在美元資產(chǎn)的配置中，多配貨幣市場(chǎng)基金、適當配置美債、少配美股。

一、值得關(guān)注的大事

第一，英國公投結果贊成脫歐，這一事件超出之前市場(chǎng)預期，導致全球金融市場(chǎng)震蕩，美元、日元、發(fā)達國家政府債券與黃金等避險資產(chǎn)價(jià)格顯著(zhù)上漲，英鎊、歐元、英國股市等相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格顯著(zhù)下跌。之前市場(chǎng)普遍認為，英國公投的結果是留在歐盟，但在移民問(wèn)題等因素推動(dòng)下，英國公投的結果是以微弱優(yōu)勢決定脫離歐盟。英國脫歐事件的直接后果是英國首相更迭與內閣改組。市場(chǎng)更加擔憂(yōu)的是，英國脫歐這一事件是否會(huì )繼續發(fā)酵，例如蘇格蘭、北愛(ài)爾蘭是否會(huì )尋求新的公投以實(shí)現“脫英入歐”？又如歐盟內部是否會(huì )有新的成員國（例如荷蘭、意大利或希臘）效仿英國尋求脫歐？由此，英國脫歐這一事件造成全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。如圖1所示，英鎊兌美元匯率由6月24日的1.48下跌至7月6日的1.29，下跌了13%，英國金融時(shí)報250指數由6月23日的17334點(diǎn)一度下跌至6月27日的14968點(diǎn)，下跌了14%（盡管之后大幅反彈）。如圖2所示，2016年初至英國脫歐之前，日元與歐元兌美元匯率均出現顯著(zhù)升值，但在英國脫歐之后，日元兌美元匯率繼續升值，而歐元兌美元匯率卻由升轉降。

 

第二，受全球流動(dòng)性有望進(jìn)一步寬松的預期推動(dòng)，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格齊漲。正常情況下，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)格走勢是相反的。然而在2016年上半年，無(wú)論是美國國債、黃金等避險資產(chǎn)，還是美國股市、原油等風(fēng)險資產(chǎn)，其價(jià)格都呈現出波動(dòng)中顯著(zhù)上漲的態(tài)勢（圖3、圖4）。避險資產(chǎn)價(jià)格走強比較容易理解，例如全球經(jīng)濟增長(cháng)低迷、地緣政治沖突加劇、英國脫歐的沖擊等。但風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格持續走強就比較令人困惑了。我們認為，在全球經(jīng)濟依然低迷、真實(shí)需求依然疲弱的背景下，全球風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格走強，主要源自對全球流動(dòng)性狀況可能進(jìn)一步寬松的預期。例如，英國脫歐加強了市場(chǎng)對于英格蘭央行降息的預期（盡管最近的英格蘭央行例會(huì )宣布維持利率不變）以及美聯(lián)儲可能繼續推遲加息的預期，而日本經(jīng)濟近期表現不佳強化了市場(chǎng)關(guān)于日本央行可能加大寬松貨幣政策力度的預期等。事實(shí)上，對流動(dòng)性寬松的預期可能同時(shí)推動(dòng)了風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)價(jià)格上漲。

第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，意大利銀行業(yè)風(fēng)雨飄搖。英國脫歐公投導致全球投資者重新審視歐盟銀行業(yè)（尤其是意大利銀行業(yè)）相關(guān)風(fēng)險。英國脫歐公投當天，英國富時(shí)100指數跌幅僅為2.76%，而意大利富時(shí)指數跌幅卻高達12.48%。難怪有評論說(shuō)，英國點(diǎn)了一把火，把意大利后院給燒著(zhù)了。目前意大利銀行壞賬高達3600億歐元，銀行壞賬率達到17%。意大利第三大銀行西耶那銀行的壞賬高達470億歐元，已經(jīng)瀕臨清算的邊緣。目前意大利銀行股已經(jīng)遭遇投資者持續拋售（圖5），意大利政府救援銀行業(yè)的資本重組計劃卻遭到歐盟與德國的反對。今年10月意大利將會(huì )舉行關(guān)于改革法案的公投，如果公投否決改革法案，現任倫齊政府將會(huì )辭職，這可能引發(fā)意大利國內政局動(dòng)蕩。此外，對銀行業(yè)的擔憂(yōu)已經(jīng)蔓延至德國、瑞士等國。目前德意志銀行、瑞信銀行的股票均遭遇拋售壓力，市值縮水均超過(guò)一半。如果應對不當，意大利可能爆發(fā)銀行業(yè)危機，德銀、瑞信也可能陷入困境。

圖5 金融時(shí)報意大利銀行股指數

數據來(lái)源：CEIC與PRIME。

二、背后的邏輯與趨勢

第一，在全球經(jīng)濟日益陷入長(cháng)期性停滯的背景下，不僅全球范圍內匯率戰、貿易戰、地緣政治沖突加劇，而且很多國家內部的貧富分化加劇、階層流動(dòng)性下降，導致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區域合作面臨倒退風(fēng)險。其一，為了在全球經(jīng)濟增速持續低迷的背景下保持本國經(jīng)濟增長(cháng)，出口國通常會(huì )借助本幣貶值來(lái)促進(jìn)出口，而進(jìn)口國通常會(huì )強化貿易保護主義來(lái)保護本國就業(yè)，這就會(huì )加劇全球的匯率戰與貿易戰；其二，近期全球地緣政治沖突明顯加劇。土耳其與亞美尼亞政變、法國與德國的恐怖襲擊、海牙仲裁加劇南海局勢緊張、韓國部署薩德導彈防御系統加劇東北亞地區動(dòng)蕩，地緣政治事件集中爆發(fā)與沖突升級，將對全球經(jīng)濟增長(cháng)與金融穩定構成巨大挑戰；其三，在本輪全球化過(guò)程中，發(fā)達國家中產(chǎn)階級并未享受到增長(cháng)的好處，收入水平多年停滯不前、甚至顯著(zhù)下降，這加劇了各國的民粹主義情緒，無(wú)論是美國的競選鬧劇，還是出乎意料的英國公投，都反映出這些國家內部的收入差距加劇、階層流動(dòng)性下降。民粹主義的加劇必然會(huì )導致區域化、全球化的退潮，孤立主義情緒的升溫以及國際沖突的概率上升。

第二，結構性改革知易行難、財政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國家實(shí)施逆周期調控的政策空間已經(jīng)日益狹窄。早在2009年的G20峰會(huì )上，各國領(lǐng)導人就指出要加速結構性改革，六七年時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了，目前各國結構性改革依然乏善可陳。原因在于，結構性改革通常意味著(zhù)存量利益的重新分配，這勢必會(huì )遭遇既得利益集團的反對，而在經(jīng)濟增長(cháng)持續低迷的背景下，針對結構性改革的反對與阻撓通常會(huì )加劇。此外，盡管很多發(fā)達國家（例如美國、德國等）還有較為充裕的財政政策空間，但有些國家面臨著(zhù)兩黨之間的利益博弈，這種博弈在國內即將大選時(shí)將會(huì )進(jìn)一步升級，從而會(huì )制約出臺大規模財政寬松政策。有些國家則是沉迷于“財政平衡”的迷思中不能自拔。結構性改革的停滯不前以及財政政策的重重掣肘，導致大部分放松壓力被壓在各國央行肩上。目前已經(jīng)有越來(lái)越多的央行實(shí)施負利率，但負利率究竟效力如何還有待觀(guān)察。當前也有央行開(kāi)始討論“站在直升飛機上撒錢(qián)”策略的可行性。簡(jiǎn)言之，由于受到既得利益、意識形態(tài)、黨派紛爭的影響，主要國家實(shí)施逆周期調控的政策空間已經(jīng)越來(lái)越窄。

第三，如果沒(méi)有大規模的債務(wù)重組，歐盟不僅難以根本性走出主權債務(wù)危機，而且還面臨著(zhù)主權債危機與銀行業(yè)危機同時(shí)爆發(fā)的風(fēng)險。盡管目前距離2010年歐債危機爆發(fā)已經(jīng)有五六年時(shí)間，但歐債危機的陰影還未徹底消除。如果不是沒(méi)有大規模的借新還舊，希臘的主權債危機仍會(huì )爆發(fā)。如果意大利政府大規模救助銀行業(yè)，意大利的主權債風(fēng)險也將顯著(zhù)上行。美國次貸危機的爆發(fā)迫使美國銀行業(yè)進(jìn)行了痛苦的調整，但歐洲的一些全球頂級銀行（例如德銀、匯豐、UBS與瑞信）卻沒(méi)有進(jìn)行相應的調整，導致后者的風(fēng)險目前開(kāi)始顯現出來(lái)。例如，在IMF近期發(fā)布的《金融系統穩定性評估》報告中，德意志銀行成為系統性風(fēng)險的最大凈貢獻者，排名隨后的就是匯豐和瑞士信貸。我們認為，如果沒(méi)有大規模的債務(wù)重組，歐元區與歐盟很難真正走出歐債危機。但如果進(jìn)行大規模的債務(wù)重組，這意味著(zhù)作為重要債權人的歐洲商業(yè)銀行將會(huì )遭遇重大的資產(chǎn)損失，可能需要各國政府系統性的注資。但如果沒(méi)有大規模債務(wù)重組，最黑暗的前景將是主權債危機與銀行業(yè)危機的同時(shí)爆發(fā)。

三、對中國的影響

第一，在經(jīng)歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之后，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大。如圖6所示，從銀行業(yè)代客涉外收支與代客結售匯數據來(lái)看，與2015年下半年相比，2016年上半年中國的資本外流壓力明顯放緩。在2016年1月至4月，人民幣兌美元匯率也呈現出小幅升值態(tài)勢。不過(guò)，導致資本外流與人民幣貶值壓力放緩的主要原因，是美聯(lián)儲在2016年上半年沒(méi)有加息導致的美元指數走軟所致?？紤]到近期英國脫歐與歐盟銀行業(yè)動(dòng)蕩的沖擊，以及美元指數的重新走強，我們認為，在2016年下半年，中國的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。事實(shí)上，從今年5月以來(lái)，人民幣兌美元匯率與兌CFETS籃子匯率已經(jīng)呈現出雙重貶值態(tài)勢（圖7）。我們認為，2016年年底，人民幣兌美元匯率可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數可能跌至90左右。

第二，出口增速依然不樂(lè )觀(guān)，進(jìn)口增速反彈難持續。如圖8所示，在2016年第2季度，中國進(jìn)出口增速均呈現小幅反彈態(tài)勢。出口增速反彈的原因主要是2016年上半年人民幣有效匯率的貶值以及部分發(fā)達經(jīng)濟體需求的回暖。進(jìn)口增速反彈的原因則主要是全球大宗商品價(jià)格的反彈以及國內房地產(chǎn)與基建投資的回暖。然而，考慮到總體外需依然疲軟、人民幣有效匯率與競爭對手相比依然處于高位、發(fā)達國家貿易保護主義傾向的加劇，2016年下半年中國出口增速依然不樂(lè )觀(guān)，全年負增長(cháng)格局難以改變?？紤]到全球大宗商品仍將維持低位盤(pán)整格局以及美元指數下半年可能重新走強，中國進(jìn)口增速的反彈預計難以持續。

圖8 中國進(jìn)出口同比增速近期走勢

數據來(lái)源：CEIC與PRIME。

第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，可能導致投資者重新審視中國銀行業(yè)有關(guān)風(fēng)險，目前影子銀行產(chǎn)品與信用債市場(chǎng)違約風(fēng)險可能傳遞至商業(yè)銀行表內。事實(shí)上，當前全球經(jīng)濟與金融市場(chǎng)對中國經(jīng)濟與金融市場(chǎng)的影響，不僅僅體現在貿易與資本流動(dòng)渠道，也可能體現在預期與信心渠道。因此，近期歐盟銀行業(yè)動(dòng)蕩，可能通過(guò)上述渠道，加劇市場(chǎng)對中國銀行業(yè)風(fēng)險上升的擔憂(yōu)。隨著(zhù)中國經(jīng)濟增速的下滑以及企業(yè)盈利能力的惡化，近年中國來(lái)中國商業(yè)銀行體系的穩健性已經(jīng)顯著(zhù)下降、相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)顯著(zhù)上升。如圖9所示，2013年6月至2016年3月，中國銀行業(yè)的撥備覆蓋率已經(jīng)由290%左右下降至170%左右，同期內不良率已經(jīng)由1.0%以下上升至1.8%左右。如圖10所示，目前農商行的不良率要顯著(zhù)高于其他組別銀行的不良率。事實(shí)上，從2015年以來(lái)，中國的影子銀行產(chǎn)品（P2P、信托、銀行理財）的違約事件就此起彼伏，從2016年上半年以來(lái)，中國信用債市場(chǎng)違約驟增。我們認為，從2016年下半年起，信用違約事件可能從商業(yè)銀行表外與企業(yè)債市場(chǎng)傳遞至商業(yè)銀行表內。未來(lái)幾年內，中國商業(yè)銀行體系的不良率顯著(zhù)上升，將是一個(gè)大概率事件。

四、投資建議

第一，考慮到2016年下半年全球金融市場(chǎng)可能依然動(dòng)蕩不安，因此我們建議投資者繼續增持避險資產(chǎn)。在貨幣方面，我們建議繼續增持美元，但不建議繼續增持日元。我們繼續向投資者推薦以定投方式增持黃金。事實(shí)上，在今年春季盤(pán)古全球宏觀(guān)報告中，我們就曾建議投資者增持美元與黃金。我們的研究認為，本輪美元指數上升周期可能至少持續至2017年下半年（具體請參見(jiàn)2016年春季盤(pán)古全球宏觀(guān)專(zhuān)題報告：《上升期雖有波折，言逆轉為期尚早——透視美元周期：特征實(shí)施、驅動(dòng)力量及非對稱(chēng)性影響》）。此外，我們認為，中期內黃金價(jià)格仍有較大上漲空間，但2016年下半年不排除黃金價(jià)格出現較大向下調整。因此，定投黃金依然是不錯的策略。最后，我們認為，本輪日元升值已經(jīng)大致結束，未來(lái)日元可能顯著(zhù)回調。

第二，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者不要對大宗商品與新興市場(chǎng)貨幣過(guò)于樂(lè )觀(guān)。今年上半年大宗商品與新興市場(chǎng)貨幣的反彈的主要原因并非來(lái)自真實(shí)需求回暖，而是美聯(lián)儲推遲加息導致的美元指數暫時(shí)走軟。近期風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)價(jià)格齊漲則是源自投資者對未來(lái)流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的預期。然而，我們依然維持美聯(lián)儲在2016年下半年加息一次的判斷，這意味著(zhù)大宗商品價(jià)格與新興市場(chǎng)貨幣在2016年下半年有顯著(zhù)下行風(fēng)險。

第三，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者在美元資產(chǎn)的配置中，多配貨幣市場(chǎng)基金、適當配置美債、少配美股。過(guò)去幾年以來(lái)，美股與美債齊漲，雙雙創(chuàng )出歷史新高。這種現象是難以長(cháng)期維持的。一旦美聯(lián)儲重新啟動(dòng)加息周期，美股與美債都可能面臨調整，而美股的風(fēng)險很可能大于美債。在全球各種風(fēng)險均在加劇的當下，現金為王依然是明智的策略。

（張明為盤(pán)古智庫宏觀(guān)經(jīng)濟研究中心高級研究員。鄭聯(lián)盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤(pán)古智庫宏觀(guān)經(jīng)濟研究中心研究員）