2009年4月4日深夜，英國披頭士樂(lè )隊（Beatles）的兩位成員保羅?麥卡特尼和林戈?斯塔爾在紐約無(wú)線(xiàn)電城音樂(lè )廳一起演唱經(jīng)典歌曲“來(lái)自朋友們的一點(diǎn)幫助”（a little help from my friends），令現場(chǎng)6000多觀(guān)眾感受了最接近披頭士樂(lè )隊重聚的表演。

與此同時(shí)，在一萬(wàn)五千公里之外的北京金融街成方街32號，中國人民銀行的官員們正在夜以繼日地謀劃人民幣國際化的大戰略。10天前的3月23日，周小川行長(cháng)在官方網(wǎng)站發(fā)表《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，明確提出以美元主導的國際貨幣體系難以持續。緊接著(zhù)，央行推出了一系列的新的舉措，包括促進(jìn)跨境貿易與投資的人民幣結算、在香港等地開(kāi)辟人民幣離岸市場(chǎng)、與各國央行簽訂貨幣互換協(xié)議，等等。到2015年，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣和國際銀行間貨幣。當年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權（SDR）的籃子。

加入SDR并不意味著(zhù)人民幣已經(jīng)自動(dòng)晉身國際儲備貨幣。當然，SDR額度翻番之后，人民幣在其中的資產(chǎn)規模即將上升到500億SDR以上。但人民幣無(wú)法像其他國際儲備貨幣一樣發(fā)揮作用的最主要的原因，是因為還沒(méi)有實(shí)現資本項下可兌換。同時(shí)，IMF將人民幣納入SDR籃子，并未附加進(jìn)一步改革的要求。但中國將繼續增加匯率靈活性和提高資本開(kāi)放度，這一點(diǎn)在國內外已經(jīng)形成共識。央行官員已經(jīng)明確表示，未來(lái)人民幣匯率將走向“清潔浮動(dòng)”的體制，即央行基本不再干預匯率水平。雙向跨境資本流動(dòng)也會(huì )變得更加自由，但央行應該會(huì )為了保障金融穩定而預留相應的調控空間。

不過(guò)人民幣加入SDR也確實(shí)對中國的金融體系提出了一系列的新的挑戰。比如，如果人民幣兌美元的匯率繼續保持相對穩定，那它對SDR的貢獻明顯就要打折扣。再比如，自2015年年底以來(lái)，不少官方以及私營(yíng)金融機構都在考慮持有或者發(fā)行人民幣資產(chǎn)。目前全球外匯儲備的總規模為11萬(wàn)億美元，除中國外，其他國家的儲備是7.7萬(wàn)億美元。假如未來(lái)幾年各國央行將外匯儲備中持有的人民幣資產(chǎn)的比例提高到5%，總量將達到3000多億美元，相當于國債市場(chǎng)余額的10%。這顯然會(huì )大幅抬高國債的價(jià)格、壓低其收益率。如果考慮非官方國際投資機構未來(lái)對人民幣資產(chǎn)的潛在需求，沖擊可能更大。也就是說(shuō)，國內的金融市場(chǎng)還不夠大。

之前我和樊綱教授和王戴黎博士的一個(gè)合作研究就發(fā)現，人民幣國際化起碼需要三個(gè)方面的條件，一是開(kāi)放并且穩步增長(cháng)的經(jīng)濟，二是既有規模又有深度的金融市場(chǎng)，三是透明、規范的經(jīng)濟與政治制度。換句話(huà)說(shuō)，一個(gè)貨幣成為國際貨幣，首先必須有很多使用的機會(huì )，同時(shí)要有投資的載體，最后當然要讓國際投資者有信心。人民幣國際化成功與否，不是中國的決策者能夠獨立決定的，決定權其實(shí)掌握在各資本市場(chǎng)的參與者手中。當然，決定權在國外，但是功課還是要在國內做的。目前債券市場(chǎng)規模需繼續擴大、產(chǎn)品有待進(jìn)一步豐富、流動(dòng)性可以進(jìn)一步提高，這些都是亟需解決的問(wèn)題。

中國債券市場(chǎng)的重建始于改革初期，政府于1981年7月重新開(kāi)始發(fā)行10年期、不可轉讓的國債，當時(shí)的收益率很低，而且通過(guò)行政攤派發(fā)行。1982年起國內少量企業(yè)開(kāi)始集資并支付利息，1986年底企業(yè)債規模達到100多億元。1984年，隨著(zhù)貨幣政策的緊縮，銀行開(kāi)始發(fā)行金融債支持一些在建項目的完成。此后三十幾年間，中國的債券市場(chǎng)得到了長(cháng)足的發(fā)展，但也經(jīng)歷了不少挫折。特別是在上個(gè)世紀九十年代，證券經(jīng)營(yíng)機構以虛開(kāi)實(shí)物券保管單（等同國債超發(fā)）賣(mài)空國債，武漢、天津證券交易中心陸續發(fā)生債券回購交易風(fēng)險事件，1995年上海證券交易所爆發(fā)了“327”國債期貨事件，等等。

現在再看中國的債券市場(chǎng)，規模其實(shí)已經(jīng)不小。2015年，全國債券市場(chǎng)余額已經(jīng)排全球第三，僅次于美國和日本，而企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)的規模已經(jīng)超過(guò)了日本，全球第二。但這個(gè)債券市場(chǎng)仍然存在許多與中國大國經(jīng)濟地位不相稱(chēng)的地方。比如說(shuō)，在國債市場(chǎng)，存在著(zhù)產(chǎn)品種類(lèi)不夠豐富、換手率低的問(wèn)題。投資者一旦進(jìn)入就不容易退出，對于大型投資者尤其如此。這顯然不利于吸引成熟的投資機構參與。國債市場(chǎng)不夠發(fā)達造成的一個(gè)更為嚴重的問(wèn)題是無(wú)法形成一條有效的國債收益率曲線(xiàn)，而國債收益率曲線(xiàn)是金融市場(chǎng)的基礎設施之一。簡(jiǎn)單地說(shuō)，國債收益率是金融市場(chǎng)風(fēng)險定價(jià)的基準。所以說(shuō)，一個(gè)完善的國債市場(chǎng)不僅是貨幣國際化的重要條件，同時(shí)也是利率市場(chǎng)化的重要條件。

中國的債券市場(chǎng)還有一個(gè)更要命的問(wèn)題是發(fā)債機構的軟預算約束，令市場(chǎng)紀律無(wú)法發(fā)揮作用。最明顯的例子就是地方政府融資平臺和國有企業(yè)，它們受政府財政的隱性擔保，市場(chǎng)測算的違約概率非常低，幾乎接近主權債，因此占據大量的金融資源，甚至擠出真正需要融資的企業(yè)，造成不當的資源配置。但這些機構又不受政府的嚴格約束，它們在金融市場(chǎng)上的權利和義務(wù)并不匹配，造成嚴重的道德風(fēng)險問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題若不能及時(shí)得到糾正，爆發(fā)金融危機只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

由此可見(jiàn)，發(fā)展債券市場(chǎng)，是實(shí)現金融市場(chǎng)風(fēng)險定價(jià)、改善金融資源配置效率和推動(dòng)人民幣國際化必不可少的前提條件?？梢灶A料的是，在未來(lái)十到二十年，中國債券市場(chǎng)發(fā)展很可能會(huì )取得突破性的進(jìn)展，而債券市場(chǎng)的變遷又將會(huì )深刻地影響到中國經(jīng)濟增長(cháng)的格局及其在世界經(jīng)濟中的地位。

在這樣的歷史時(shí)刻，出版《債市無(wú)疆：離岸債券市場(chǎng)走過(guò)50年》中文版，其意義不言自明。他山之石，可以攻玉，離岸市場(chǎng)半個(gè)多世紀的經(jīng)歷，既積累了許多成功的經(jīng)驗，也留下無(wú)數失敗的教訓。認真地了解、分析這些經(jīng)驗與教訓，可以幫助我們更好地規劃中國債券市場(chǎng)的改革與發(fā)展。特別值得指出的是，該書(shū)作者克里斯?奧馬利并非純粹的學(xué)者，而是離岸市場(chǎng)的長(cháng)期參與者，親身經(jīng)歷了許多重大變革，他的豐富經(jīng)驗與獨到見(jiàn)解尤其值得我們重視。

作者將離岸市場(chǎng)的發(fā)展分為三個(gè)階段，即1963-1984、1985-1999和2000-現在。第一個(gè)時(shí)期處于布雷頓森林體系的后期，雖然1971年美元就已經(jīng)與黃金脫鉤，但全球金融自由化尚未全面鋪開(kāi)。根據國際經(jīng)濟三元悖論，多數國家在固定匯率的前提下實(shí)施了相對嚴格的資本項目管制，因此跨境資本流動(dòng)較少，離岸市場(chǎng)發(fā)展也比較慢。第二個(gè)時(shí)期見(jiàn)證了全球金融的開(kāi)放，多數國家放棄了固定匯率并開(kāi)放了資本項目，這是離岸市場(chǎng)高速發(fā)展的時(shí)期。第三個(gè)時(shí)期以歐元區的建立為起點(diǎn)，相當于在區內實(shí)行了固定匯率的同時(shí)放棄了貨幣政策獨立性，離岸市場(chǎng)保持了較快的發(fā)展。

相比較而言，現階段中國債券市場(chǎng)發(fā)展大概處于離岸市場(chǎng)發(fā)展的第二階段與第三階段的混合期。一方面，我國現在逐步放棄固定匯率制，同時(shí)開(kāi)放資本項目，跨境資本流動(dòng)會(huì )變得越來(lái)越頻繁，國際投資者參與中國債券市場(chǎng)的程度與頻率都會(huì )增長(cháng)。另一方面，人民幣已經(jīng)在朝著(zhù)儲備貨幣的方向邁進(jìn)，這意味著(zhù)中國債券市場(chǎng)很快就會(huì )成為“國際市場(chǎng)”的重要組成部分，但同時(shí)也將成為外國貨幣政策對中國的溢出效應和中國的貨幣政策對外的溢出效應的重要傳遞渠道。比如，如果中國提高政策利率，可能導致資金流入，從而壓低國內利率，部分抵消加息政策的效果。這些會(huì )讓未來(lái)的經(jīng)濟決策變得更加復雜。

離岸市場(chǎng)可供中國債券市場(chǎng)借鑒的經(jīng)驗、教訓很多，我認為最核心的就是要實(shí)行嚴格的市場(chǎng)紀律。關(guān)于歐債危機形成機制的分析很多，有的認為是貨幣聯(lián)盟剝奪了歐元區成員國貨幣政策的獨立性，唯一還能用來(lái)調控經(jīng)濟周期的工具就是財政政策。但后來(lái)歐元區引入增長(cháng)與穩定協(xié)議，對各國的財政赤字和公共債務(wù)做了明確要求，相當于又剝奪了各國財政政策的自主權。所謂“歐豬五國”隱瞞實(shí)際債務(wù)情況，不負責任地舉債，終至債務(wù)危機爆發(fā)。

如果把中國的各個(gè)省甚至地級市看作單獨的國家，情形其實(shí)與歐元區很相似。貨幣政策的決策權在北京，但各級地方政府多少有一點(diǎn)財政的自主權。與歐元區不同的地方，在于中國除了貨幣聯(lián)盟，還有財政聯(lián)盟和銀行聯(lián)盟，背后是政治聯(lián)盟。所以財政政策不獨立，問(wèn)題不大。中央的轉移支付相對比較容易，不像讓德國財政支援希臘那么困難。但地方政府仍然想擁有更多的財政資源，但往往是用隱性的中央政府的信用背書(shū)。這個(gè)道德風(fēng)險問(wèn)題如果不能得到有效地制止，歐債危機那樣的系統性風(fēng)險就是前車(chē)之鑒。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國債券市場(chǎng)尤其是政府債券市場(chǎng)建設與歐債市場(chǎng)改革，面臨類(lèi)似的挑戰。

半個(gè)世紀前披頭士樂(lè )隊開(kāi)始演唱《她愛(ài)你》和倫敦金融城開(kāi)始建立離岸市場(chǎng)，這些對于剛剛走出三年饑荒同時(shí)處于文革前夜的中國來(lái)說(shuō)，完全是發(fā)生在另一個(gè)世界的事情?，F在披頭士樂(lè )曲已經(jīng)成為記憶，離岸市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最重要的金融市場(chǎng)，但中國的離岸市場(chǎng)也已經(jīng)開(kāi)拓到了倫敦金融城。未來(lái)人民幣計價(jià)的債券很可能成為倫敦離岸市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。在那之前，我們還有很多功課要做，從統一監管框架到改進(jìn)評級體系、從完善國債收益率曲線(xiàn)到強化市場(chǎng)紀律、從豐富產(chǎn)品種類(lèi)到增加市場(chǎng)流動(dòng)性，等等。