為了梳理IPO制度的變遷，筆者著(zhù)實(shí)費了不少功夫，幾度想要放棄。倒不是我較真，實(shí)在是不得已：一來(lái)不理清歷史，就很難理解現在，更找不到癥結；二來(lái)政策文件確實(shí)多，令人眼花繚亂——不說(shuō)別的，僅2009年以來(lái)，證監會(huì )就推動(dòng)了四輪IPO制度改革，進(jìn)一步完善、配套的文件更是一大堆。只看那么多的文件，就很難說(shuō)證監會(huì )的同志不勤政不努力，改革不積極。

費了老大的勁，總算理出個(gè)大致脈絡(luò )。核準制下的IPO改革，分為三個(gè)階段：

第一階段，確立核準制，建立詢(xún)價(jià)、配售基本框架。2000年3月證監會(huì )發(fā)布《股票發(fā)行核準程序、股票發(fā)行上市輔導工作暫行辦法》，明確核準制操作程序。次年（2001年）3月17日，核準制正式實(shí)施，直到今天?，F如今，注冊制改革吵得很兇，但困難重重。證監會(huì )主席劉士余的最新表態(tài)是，注冊制改革“不能單兵突進(jìn)”。

2004年8月，全國人大修訂《證券法》，刪除新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監管部門(mén)核準的規定，為詢(xún)價(jià)制掃清了法律障礙。同年12月，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》，正式確立了“詢(xún)價(jià)制”。2006年9月，證監會(huì )發(fā)布《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，確定了新股發(fā)行詢(xún)價(jià)、網(wǎng)上網(wǎng)下配售的基本框架。至此，核準制、詢(xún)價(jià)及配售制度基本確立，以后的歷次改革都圍繞這兩大核心內容進(jìn)行。

第二階段，2009年以來(lái)，共進(jìn)行了四輪新股發(fā)行制度改革，分別是2009年6月、2010年10月、2012年4月、2013年11月。這四輪改革各出了一個(gè)文件，文件名大同小異，都是“動(dòng)賓結構”，賓語(yǔ)基本都是“新股發(fā)行體制改革的指導意見(jiàn)”，前面也差不多，分別為“關(guān)于進(jìn)一步改革”、“關(guān)于深化”、“關(guān)于進(jìn)一步深化”、“關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)”。作為讀文件的外行，筆者從標題上是真看不出區別。至于內容，也就是圍繞詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售、網(wǎng)上網(wǎng)下回撥，來(lái)回想辦法。

第三階段，2013年以來(lái)，又多次發(fā)布文件，調整、規范、完善詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售、回撥、信息披露等事項?？雌饋?lái)，IPO制度已經(jīng)形成一個(gè)獨立的專(zhuān)業(yè)，復雜程度超出想象。筆者這樣的“非專(zhuān)業(yè)人士”，實(shí)在是抓不住要點(diǎn)，能夠注意到的，只是強調信息披露，簡(jiǎn)化程序，向注冊制過(guò)度。

表1收集整理了所有這些變化，有耐心的讀者不妨一閱。這里的關(guān)鍵問(wèn)題是，這么多輪的改革，效果如何？

反復頻繁的改革，固然是勤政的表現，可能也意味著(zhù)沒(méi)找到抓手。從效果來(lái)看，也并不令人滿(mǎn)意。多次改革以后，IPO“三高”（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募）依然存在，新股上市后連拉十來(lái)個(gè)漲停板是常態(tài)。因為有賺無(wú)賠，股民一窩蜂“打新”，好比買(mǎi)彩票，于是新股的中簽率還是很低。

一組簡(jiǎn)單數據，可以讓我們了解新股發(fā)行有多么瘋狂。從2015年11月30日最新一輪IPO重啟以來(lái)，截止2016年3月18日，滬深兩市共發(fā)行上市44只新股，集資總額191.19億元，最低市盈率17.72，最高市盈率22.99，平均市盈率22.07，平均中簽率0.16%，上市后平均連拉14個(gè)漲停板（漲停板打開(kāi)之前的連續漲停數），上市后20天平均回報378.03%?；貓笕绱素S厚，也難怪億萬(wàn)股民會(huì )為“打新”狂。

效果不彰，說(shuō)明改革沒(méi)抓住要點(diǎn)。癥結何在？我們不妨回頭再看層出不窮的文件。那么多輪改革，無(wú)非就是圍繞著(zhù)定價(jià)、配售兩大環(huán)節。那么，到底是定價(jià)出了問(wèn)題，還是配售出了問(wèn)題？

都有問(wèn)題?；蛘哒f(shuō)，配售本來(lái)不是問(wèn)題，因為定價(jià)出了問(wèn)題才成為問(wèn)題。試問(wèn)假若價(jià)格合理，有漲有跌，又怎么會(huì )有成千上萬(wàn)倍的超額認購呢？（幸虧是在網(wǎng)上排隊，要是在現場(chǎng)排隊，沒(méi)準會(huì )發(fā)生大規模踩踏，人身安全都成問(wèn)題。）

說(shuō)到這，估計有人要反對了。他們會(huì )說(shuō)上市企業(yè)資質(zhì)不好，不值那么多錢(qián)，發(fā)行價(jià)不能漲、不該漲。但事實(shí)是，即便“不值”，新股上市還是只漲不跌啊。既然如此，股民就不會(huì )計較什么價(jià)值投資，只管排隊申購了。

那么，新股為何只漲不跌呢？還不是因為定價(jià)低嘛！只要價(jià)格足夠高，有“破發(fā)”的可能，股民自然會(huì )三思而后行。

看起來(lái)，定價(jià)機制要調整，讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，這是發(fā)揮市場(chǎng)作用的前提。對IPO定價(jià)的管制不放開(kāi)，IPO的亂象很難消除。當然與此同時(shí)，要加強配套措施，強化信息披露，防止利益輸送等等，畢竟市場(chǎng)不是在真空中運行的，從來(lái)都需要一套規則。但不能因為市場(chǎng)配套措施不完備，就把定價(jià)這個(gè)主要功能給廢了。本末倒置，因噎廢食，說(shuō)的好像就是這類(lèi)情況。

最后，我們不妨細品一下十八屆三中全會(huì )的決議?！皼Q議”說(shuō)，“經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用?！边@里強調的是“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，在此基礎上，“更好發(fā)揮政府作用”，而不是相反?！皼Q議”接著(zhù)寫(xiě)道，“著(zhù)力解決市場(chǎng)體系不完善、政府干預過(guò)多和監管不到位問(wèn)題”。你看，“決議”完全清楚市場(chǎng)體系是不完善的，政府干預是過(guò)多的，同時(shí)合理的監管是不到位的。

在IPO的語(yǔ)境下，十八屆三中全會(huì )決議要求的，其實(shí)就是要放開(kāi)價(jià)格，讓價(jià)格機制發(fā)揮作用，讓市場(chǎng)決定買(mǎi)誰(shuí)的股票，用什么價(jià)格買(mǎi)股票。至于要建立規則，防止欺詐，充分披露信息，防止利益輸送，那才是政府應該管的事情，才是“更好發(fā)揮政府作用”。