《宏觀(guān)經(jīng)濟展望》第8期：

內容提要

全球經(jīng)濟增長(cháng)仍顯疲軟，恐怖主義、難民問(wèn)題等地緣政治沖擊可能會(huì )進(jìn)一步增加復蘇進(jìn)程的脆弱性。美國經(jīng)濟增速有所回落，但就業(yè)好轉，通脹平穩，12月加息概率上升；歐洲經(jīng)濟復蘇放緩，巴黎恐怖襲擊事件雪上加霜；日本經(jīng)濟陷入衰退，通縮壓力仍存；新興市場(chǎng)仍面臨經(jīng)濟減速、滯脹和資本流出壓力，并繼續受到美國加息預期和中國需求下降兩大外部因素的困擾。整體看當前我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境負面因素較多，外需恢復仍需時(shí)日。

我國經(jīng)濟仍處在下行區間，但結構有所改善。10月工業(yè)增加值同比增長(cháng)5.6%，增速繼續下滑；官方制造業(yè)PMI與上月持平為49.8%；投資繼續探底，1-10月同比增長(cháng)10.2%，房地產(chǎn)投資連續三個(gè)月負增長(cháng)；外需不足導致出口持續負增長(cháng)，10月同比下降6.9%；通縮壓力增大，10月CPI同比增速下降至1.3%。但經(jīng)濟結構有所改善，裝備制造、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持較快增長(cháng)；新興消費模式推動(dòng)消費增速穩步加快，10月份消費名義增長(cháng)11%，連續三個(gè)月加快。

新增貸款季節性跳水，貨幣增速再創(chuàng )新高，外匯占款轉為增加。10月份新增貸款僅5136億元，社會(huì )融資規模超預期下降至4767億元。 10月末M2同比增長(cháng)13.5%，貨幣增速提高與貸款回落形成背離，反映“雙降”釋放的流動(dòng)性在銀行惜貸的偏好下依然未能有效傳導至實(shí)體經(jīng)濟。10月外匯儲備凈增113.9億美元，外匯占款新增533.4億元，在加入SDR預期下，前期人民幣貶值預期已大幅緩解。

扭轉經(jīng)濟下行趨勢的政策重點(diǎn)，將轉向加快構建“改革開(kāi)放創(chuàng )新+財政貨幣政策”新型宏觀(guān)調控政策框架。以新“三駕馬車(chē)”（改革開(kāi)放、創(chuàng )新創(chuàng )造、生態(tài)民生），推動(dòng)供給側結構性改革及突破需求側的不合時(shí)宜制度性障礙，核心是通過(guò)提高供給體系質(zhì)量和效率來(lái)打造經(jīng)濟發(fā)展的新型驅動(dòng)力，促進(jìn)經(jīng)濟結構轉型升級和可持續健康發(fā)展，持續改善生態(tài)環(huán)境和民生水平，實(shí)現全面建成小康社會(huì )目標，推動(dòng)全球和平發(fā)展。

構筑供給側改革新動(dòng)力 扭轉經(jīng)濟持續下行趨勢

——2015年10月宏觀(guān)經(jīng)濟分析月報

目 錄

一、10月份中國經(jīng)濟外部環(huán)境分析

1．美國就業(yè)好轉，通脹平穩，12月加息預期上升

2．歐洲經(jīng)濟的脆弱復蘇飽受地緣政治因素影響

3．日本經(jīng)濟進(jìn)入衰退，通縮壓力仍存

4．新興市場(chǎng)國家普遍增長(cháng)回落

二、10月份中國宏觀(guān)經(jīng)濟形勢分析

1．實(shí)體經(jīng)濟筑底企穩，結構持續優(yōu)化

2．投資繼續探底，消費穩步提升，出口降幅擴大

3．居民消費價(jià)格漲幅放緩，工業(yè)價(jià)格指數企穩

4．新增貸款季節性跳水，貨幣增速再創(chuàng )新高

5．外匯儲備與外匯占款觸底反彈，資本外流壓力大幅緩解

三、政策回顧與展望

1．貨幣政策空間受制，金融改革將加速推進(jìn)

2．積極財政政策延續，但將受到赤字率的制約

3．供給側結構性改革構筑經(jīng)濟發(fā)展的新型驅動(dòng)力

一、10月份中國經(jīng)濟外部環(huán)境分析

四季度以來(lái)，全球經(jīng)濟增長(cháng)仍顯疲軟，恐怖主義、難民問(wèn)題等地緣政治沖擊可能會(huì )進(jìn)一步增加復蘇進(jìn)程的脆弱性。美國經(jīng)濟增速有所回落，但就業(yè)好轉，通脹平穩，12月加息預期上升；歐洲經(jīng)濟復蘇放緩，巴黎恐怖襲擊事件雪上加霜；日本經(jīng)濟陷入衰退，通縮壓力仍存；新興市場(chǎng)仍面臨經(jīng)濟減速、滯脹和資本流出壓力，并繼續受到美國加息預期和中國需求下降兩大外部因素的困擾。整體看當前我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境負面因素較多，外需恢復仍需時(shí)日。

1．美國就業(yè)好轉，通脹平穩，12月加息預期上升

三季度美國經(jīng)濟增速下滑。美國三季度GDP環(huán)比折年增速從二季度的3.9%大幅下降至1.5%。盡管私人消費增長(cháng)依舊強勁，貢獻了2.19個(gè)百分點(diǎn)，政府支出也貢獻了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但私人投資和凈出口拖累了增長(cháng)，其中私人投資貢獻了-0.97個(gè)百分點(diǎn)，凈出口貢獻了-0.03個(gè)百分點(diǎn)。

10月份經(jīng)濟緩慢復蘇，通脹符合預期，就業(yè)大幅好轉。從生產(chǎn)端看，10月份美國ISM制造業(yè)PMI從9月份的50.2%小幅下降至50.1%，工業(yè)產(chǎn)出同比增長(cháng)0.3%，比9月份低0.4個(gè)百分點(diǎn)，形勢并不樂(lè )觀(guān)。私人消費方面，密歇根大學(xué)消費者信心指數在連續3個(gè)月下降后于10月份回升至90.0，11月份繼續上漲至93.1，但10月份零售與食品銷(xiāo)售同比增速下降至1.7%，環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。通脹水平符合預期，美國10月份CPI同比、環(huán)比均上漲0.2%，與預期持平；核心CPI同比上漲1.9%，環(huán)比上漲0.3%。就業(yè)大幅好轉，10月新增非農就業(yè)27.1萬(wàn)人，遠超18.5萬(wàn)的預期，創(chuàng )今年以來(lái)最高增幅。失業(yè)率從9月份的5.1%小幅下降至5.0%，創(chuàng )7年半以來(lái)最低水平，勞動(dòng)參與率維持在62.4%。通脹與就業(yè)數據增加了美聯(lián)儲在12月份啟動(dòng)加息的可能性。

盡管美聯(lián)儲12月加息概率有所上升，但仍存不確定因素。一是加息預期的增強推升美元走勢，大宗商品價(jià)格承壓增大通縮風(fēng)險。二是將于12月初公布的11月份的非農就業(yè)數據是美聯(lián)儲加息最為關(guān)注的就業(yè)數據，可能還存在一定的變數。三是全球整體經(jīng)濟環(huán)境低迷也將影響12月份加息的概率。目前歐元區經(jīng)濟復蘇減弱、日本經(jīng)濟陷入衰退，以及新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟增長(cháng)回落都對美聯(lián)儲加息決策形成制約。

2．歐洲經(jīng)濟的脆弱復蘇飽受地緣政治因素影響

三季度歐元區經(jīng)濟增長(cháng)減速，除法國外主要國家增速均放緩。當季GDP季調環(huán)比折年增長(cháng)1.2%，低于二季度1.4%的增速。英國增長(cháng)2.0%，較二季度放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)；德國增長(cháng)1.3%，較二季度放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)；意大利增長(cháng)0.8%，較二季度放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)；希臘受資本管制影響，三季度經(jīng)濟增速回落至-1.9%，較二季度下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。只有法國增長(cháng)加快，由二季度的0.2%上升至三季度的1.4%。

10月份歐元區整體仍保持脆弱復蘇態(tài)勢。10月份歐元區整體PMI為52.3%，較9月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。消費保持溫和增長(cháng)，9月份零售同比增長(cháng)2.9%，較8月份回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，但消費者信心繼續回落，10月份為-7.7，較9月份下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，預示未來(lái)消費增長(cháng)可能放緩。進(jìn)出口增速大幅下滑，9月份歐元區出口同比增速由8月份的5.5%下降至0.9%，是今年2月份以來(lái)的最低水平；進(jìn)口同比增長(cháng)-1.0%，是今年2月份以來(lái)的首次負增長(cháng)。物價(jià)水平仍然低迷，10月份CPI同比持平，環(huán)比增長(cháng)0.1%；核心CPI同比增長(cháng)1.0%，環(huán)比增長(cháng)0.1%。

年初以來(lái)的QE政策雖提振了歐元區的復蘇水平，使歐元區免遭通縮困境，但歐元區的復蘇進(jìn)程始終脆弱不堪。近期的巴黎恐怖襲擊可能?chē)乐赜绊懴M者信心和旅游業(yè)發(fā)展，使歐洲經(jīng)濟雪上加霜。從年中的希臘債務(wù)問(wèn)題，到目前的難民涌入以及恐怖襲擊，歐洲經(jīng)濟復蘇始終磕磕絆絆。近期歐央行表達了進(jìn)一步擴大QE規模的意愿，并有可能在12月的議息會(huì )議上通過(guò)。

3．日本經(jīng)濟進(jìn)入衰退，通縮壓力仍存

日本經(jīng)濟再次陷入技術(shù)性衰退。日本三季度GDP季調環(huán)比折年率為-0.8%，不及預期的-0.2%。連續兩個(gè)季度收縮使日本陷入2008年以來(lái)的第五次衰退。其中，私人消費貢獻為1.2個(gè)百分點(diǎn)，政府消費貢獻為0.3個(gè)百分點(diǎn)，固定資本形成貢獻為-0.6個(gè)百分點(diǎn)，凈出口貢獻為0.4個(gè)百分點(diǎn)，存貨變化貢獻為-2.1個(gè)百分點(diǎn)。投資積極性疲弱與私人企業(yè)去庫存是三季度經(jīng)濟衰退的主要原因。

經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力仍不足。工業(yè)產(chǎn)出保持低位，9月份工業(yè)產(chǎn)出同比下降0.8%，但10月份日本制造業(yè)PMI指數上升至52.4%，創(chuàng )今年新高，預示在經(jīng)歷三季度的去庫存后，制造業(yè)可能有所回暖。但消費仍疲弱，9月份商業(yè)消費額同比下降2.1%，較8月份大幅回落1.8個(gè)百分點(diǎn)；10月份日本消費者信息指數為41.1%，較9月份小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，預示未來(lái)消費可能稍有回升。海外經(jīng)濟的疲弱進(jìn)一步拖累復蘇，9月份日本出口增長(cháng)0.6%，較8月增速回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。通縮壓力仍存，9月份日本CPI同比持平，環(huán)比上升0.1%，但核心CPI當月同比下降0.1%，環(huán)比持平?？傮w來(lái)看，日本經(jīng)濟仍將在衰退和微弱復蘇的邊緣反復徘徊。

10月30號日本央行維持貨幣政策不變，主要源于9月份CPI略有上升、工業(yè)產(chǎn)出好于預期，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊有望推升薪資刺激消費等。但剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比下降0.1%，而且，從中期看，能源成本下降以及出口疲軟等因素可能使日本通脹率遠低于2%的目標水平，安倍已經(jīng)提出新的刺激政策，日本央行仍有加碼寬松的可能。

4．新興市場(chǎng)國家普遍增長(cháng)回落

受需求回落與資本流出困擾，新興市場(chǎng)國家增長(cháng)普遍回落。俄羅斯三季度GDP同比下滑4.3%，環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；10月份通脹水平15.6%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，滯脹問(wèn)題仍然嚴重。巴西自去年二季度以來(lái)一直是同比負增長(cháng)，三季度數據預計仍不樂(lè )觀(guān)；10月份物價(jià)同比上升9.9%，環(huán)比上升0.8%。為了抑制通脹及防止資本外流，巴西今年連續加息6次，目前其隔夜利率已經(jīng)上升至14.25%的十年來(lái)最高水平。南非今年來(lái)增速逐漸放緩，但通脹仍然居高不下，9月份仍維持在4.5%，南非央行今年也加息一次以抑制通脹。金磚國家中，只有印度經(jīng)濟基本面較為穩健。目前經(jīng)濟增速維持在7%以上，9月份通脹水平為5.14%，較8月份擴大了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

新興經(jīng)濟體形勢仍不樂(lè )觀(guān)。由美國加息預期引發(fā)的資本外流，以及美元升值導致的大宗商品熊市與外債激增，對新興經(jīng)濟體造成了巨大沖擊。再加上內部基礎設施短缺、產(chǎn)業(yè)機構不合理、經(jīng)濟政策空間受限、增長(cháng)模式缺乏后勁等結構性問(wèn)題，新興經(jīng)濟體普遍增長(cháng)乏力。不久前，高盛悄悄關(guān)閉了其旗下的“金磚國家基金”，這可能是一個(gè)標志性的事件。

二、10月份中國宏觀(guān)經(jīng)濟形勢分析

1．實(shí)體經(jīng)濟筑底企穩，結構持續優(yōu)化

工業(yè)增速下行壓力增大。10月份規模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(cháng)5.6%，較9月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續兩個(gè)月出現放緩。季調后的環(huán)比增長(cháng)率為0.46%，折年后增長(cháng)5.66%。1-10月規模以上工業(yè)增加值累計同比增長(cháng)6.1%，較1-9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。從主要工業(yè)門(mén)類(lèi)看，10月當月采礦業(yè)增加值同比增長(cháng)0.4%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)增長(cháng)6.7%，與上月持平；電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)下降0.3%，較上月大幅回落1個(gè)百分點(diǎn)。10月工業(yè)增速放緩一方面是由于內外需缺乏持續改善基礎，前期需求擴張政策未完全發(fā)揮效力，另一方面是由于傳統工業(yè)依然面臨嚴重產(chǎn)能過(guò)剩，供給側結構性改革需要時(shí)間。

制造業(yè)PMI環(huán)比企穩。10月份統計局公布的制造業(yè)PMI為49.8%，與上月持平，已連續三個(gè)月處于榮枯線(xiàn)下方，顯示實(shí)體經(jīng)濟仍未走出低迷態(tài)勢，但企穩跡象開(kāi)始凸顯。分項來(lái)看，需求方面小幅回暖，新訂單指數較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，而新出口訂單指數僅47.4%，環(huán)比下跌0.5個(gè)百分點(diǎn)，達到2013年3月以來(lái)的最低值，反映外需拖累嚴重，出口面臨較大風(fēng)險。供給方面，生產(chǎn)指數為52.2%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存指數和原材料庫存指數均為47.2%，環(huán)比分別上升0.4個(gè)百分點(diǎn)和下跌0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明需求端的復蘇尚未完全傳導至生產(chǎn)端，企業(yè)被動(dòng)補庫存，主動(dòng)生產(chǎn)意愿不足，生產(chǎn)擴張趨勢有待鞏固。大型制造業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)趨勢好轉，中小制造業(yè)企業(yè)壓力依然較大。10月財新中國PMI環(huán)比大幅提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至48.3%，擁有更多中小企業(yè)樣本（占60%）的民新制造業(yè)PMI也較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至43.3%，都反映出一定的回穩跡象。

實(shí)體經(jīng)濟結構持續優(yōu)化成亮點(diǎn)，工業(yè)結構持續優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)逆勢崛起。一是裝備制造業(yè)增速回升。10月裝備制造業(yè)增加值同比增長(cháng)6.8%，較9月加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。汽車(chē)制造業(yè)受購置稅優(yōu)惠政策作用，當月增長(cháng)7.3%，增速加快4.6個(gè)百分點(diǎn)。二是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)繼續保持較快增長(cháng)。10月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(cháng)10.8%，比9月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，高于整個(gè)工業(yè)5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，醫藥制造業(yè)增長(cháng)10%，航空、航天器及設備制造業(yè)增長(cháng)22.7%，電子及通信設備制造業(yè)增長(cháng)13.9%。

2．投資繼續探底，消費穩步提升，出口降幅擴大

固定資產(chǎn)投資增速繼續探底，房地產(chǎn)投資負增長(cháng)，基建有望回升。1-10月固定資產(chǎn)投資累計同比增長(cháng)10.2%，增速較前三季度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，10月當月的同比增長(cháng)9.3%。投資增速再創(chuàng )新低主要源于房地產(chǎn)投資和基建投資增速下滑。房地產(chǎn)投資1-10月累計同比增速僅2%，較前三季度大幅下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，10月當月同比下降2.4%。10月當月銷(xiāo)售面積同比上升5.5%，表明受前期降息、降準、房地產(chǎn)信貸政策及限購政策放松等短期刺激政策影響，房市銷(xiāo)售出現回暖。然而1-10月新開(kāi)工面積同比下降13.9%，土地成交面積累計同比下降33.8%，表明由于房地產(chǎn)去庫存壓力較大，即便銷(xiāo)售持續好轉，房地產(chǎn)企業(yè)拿地開(kāi)工的熱情依然不高，無(wú)法傳導到房地產(chǎn)投資端?；ㄍ顿Y增速下滑。1-10月累計同比增長(cháng)17.4%，較上月下跌0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要由于穩增長(cháng)政策的推進(jìn)和項目落地還需要時(shí)間。隨著(zhù)專(zhuān)項債和PPP等新融資方式拓展基建融資渠道，國家預算內資金來(lái)源已出現改善，基建投資有望加快成長(cháng)為穩增長(cháng)的主力。服務(wù)業(yè)投資增速繼續小幅放緩。1-10月累計同比增長(cháng)11%，環(huán)比繼續下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速企穩。1-10月累計同比增長(cháng)8.3%，增幅與上月持平。

新興消費模式推動(dòng)消費增速穩步加快。10月份，社會(huì )消費品零售總額同比名義增長(cháng)11%，較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續三個(gè)月出現回升；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(cháng)11%；經(jīng)季節調整，10月份消費環(huán)比增長(cháng)0.83%，較上月下跌0.4個(gè)百分點(diǎn)，折年后增長(cháng)10.4%。從結構看，商品銷(xiāo)售同比增長(cháng)10.8%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，餐飲收入同比增長(cháng)12.4%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明過(guò)去“三公”消費大幅壓縮帶來(lái)的沖擊正在逐步消化。同時(shí)，電影、旅游等娛樂(lè )休閑類(lèi)的消費產(chǎn)品和服務(wù)爆發(fā)式增長(cháng)，網(wǎng)上消費等新興消費模式不斷刺激消費需求，1-10月全國網(wǎng)上零售額同比增速高達34.6%，高出同期整體消費增速20個(gè)百分點(diǎn)以上。未來(lái)隨著(zhù)中央一系列推動(dòng)消費的穩增長(cháng)政策落地，社會(huì )消費需求有望進(jìn)一步擴張，消費對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻率將繼續上升。

出口同比降幅繼續擴大，對主要國家出口規模與其復蘇步伐一致。10月我國出口總額為1924億美元，同比下跌6.9%，降幅較上月擴大3.2個(gè)百分點(diǎn)，季調后同比下跌4.3%，降幅較上月擴大2.9個(gè)百分點(diǎn)，季調后環(huán)比下跌1.2%。出口萎靡不振主要源于主要出口國家的需求疲弱。10月當月我國對俄羅斯、巴西的出口同比分別大跌33.2%和40.5%，對東盟國家出口整體下跌10.9%，對日本和歐盟的出口同比也分別下跌7.7%和2.9%，跌幅較上月均有顯著(zhù)擴大，對美國出口下跌0.9%，反映8月份匯改帶來(lái)的出口紅利并不明顯。整體來(lái)看，我國對美、歐的出口好于其他發(fā)達國家和各新興經(jīng)濟體，這與當前的經(jīng)濟復蘇格局相關(guān)。此外，部分“一路一帶”沿線(xiàn)國家出口保持增長(cháng)，如對印度、泰國的出口同比分別增長(cháng)6.8%和6.1%。

進(jìn)口同比降幅收窄，衰退式順差創(chuàng )新高。10月當月我國進(jìn)口總額1307億美元，同比下跌18.8%，降幅較上月收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)，季調后同比下跌15%，季調后環(huán)比增長(cháng)2.6%。分產(chǎn)品看，對原油和鋼材的同比進(jìn)口增速有提升，而對大豆、鐵礦石和成品油的進(jìn)口增速下滑。國內需求不足、國際大宗商品價(jià)格走低等因素持續拖累我國進(jìn)口，目前已連續四個(gè)月出現進(jìn)出口“雙降”態(tài)勢，衰退式順差升至616.4億美元，較上月提高13億美元，達到歷史高位。

3．居民消費價(jià)格漲幅放緩，工業(yè)價(jià)格指數企穩

10月食品價(jià)格下跌導致CPI漲幅繼續放緩。10月份，全國居民消費價(jià)格總水平同比上漲1.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，并且低于1.4%的市場(chǎng)預期。環(huán)比來(lái)看四個(gè)月后首現負增長(cháng)，跌幅為0.3%。10月CPI漲幅放緩主要是受食品價(jià)格拖累，食品價(jià)格同比漲1.9%，漲幅較上月放緩0.8個(gè)百分點(diǎn)，而非食品價(jià)格漲幅與上月相比僅放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)。食品項下的豬價(jià)、蛋價(jià)及菜價(jià)下跌是10月食品價(jià)格漲幅放緩的主因。豬價(jià)同比下跌1.9%，蛋價(jià)大跌6.9%，鮮菜同比跌5.6%，分別較上月回落2.3、9.8和4.6個(gè)百分點(diǎn)。究其原因，一是由于前期豬價(jià)快速上漲導致生豬出欄加快，生豬供給壓力緩解，豬價(jià)上漲周期宣告結束；二是10月全國平均氣溫高于歷年同期，有利于蛋菜生產(chǎn)，導致價(jià)格下降。

10月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格繼續下降，降幅未變。10月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比下降5.9%，與上月持平且符合市場(chǎng)預期，但依然連續44個(gè)月呈現負增長(cháng)，環(huán)比來(lái)看下降0.4%，降幅與上月持平。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降6.9%，較上月降幅擴大0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續43個(gè)月呈現負增長(cháng)。10月PPI繼續大幅下降主要原因仍然是國內產(chǎn)能過(guò)剩，石油和天然氣開(kāi)采、石油加工、黑色金屬冶煉和壓延加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品等過(guò)剩行業(yè)制造出廠(chǎng)價(jià)格同比分別下降39.9%、22.5%、19.1%和8.3%，合計影響當月工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格總水平同比下降約3.4%，占總降幅的58%左右。

CPI和PPI持續低迷加劇了國內通縮壓力，一方面需要繼續通過(guò)積極的財政和貨幣政策繼續適度擴大需求，另一方面應加快去產(chǎn)能進(jìn)程。近期習總書(shū)記在第十次中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會(huì )議上明確提出，“要促進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組”。

4．新增貸款季節性跳水，貨幣增速再創(chuàng )新高

新增貸款季節性跳水。10月份新增人民幣貸款僅5136億元，遠低于市場(chǎng)預期的8000億元。盡管貸款環(huán)比驟降部分源于國慶假期影響，但與去年同期相比，也少增了347億元，降幅為6.3%，反映10月國內貸款需求疲弱，而銀行基于不良率攀升風(fēng)險考慮也開(kāi)始“惜貸”，并且轉向票據融資。10月新增票據融資1836億元，同比多增665億元，環(huán)比多增1552億元。

居民中長(cháng)期貸款逆勢增長(cháng)。由于居民消費需求乏力和企業(yè)投資意愿不足導致居民短期貸款和企業(yè)中長(cháng)期貸款同比增幅放緩，是造成本月新增貸款同比下跌的主要原因。居民短期貸款減少327億元，同比少增717億元，企業(yè)中長(cháng)期貸款新增1519億元，同比少增713億元。而居民中長(cháng)期貸款新增1998億元，同比反而逆勢多增803億元，主要同房市需求回暖有關(guān)。

人民幣存款轉向增加。10月金融機構新增人民幣存款5785億元，一改上月存款減少的態(tài)勢，主要源于財政存款和非銀行業(yè)金融機構存款分別新增5111億元和4848億元。財政存款增量環(huán)比大增主要與稅款集中入庫有關(guān)，但由于財政支出力度不斷加大，財政存款增幅較去年同期減少1726億元。非銀行業(yè)金融機構存款大增可能由于10月份股市轉好導致的居民存款流入。企業(yè)存款僅增276億元，而居民存款大幅減少5921億元。10月外幣存款減少14億美元，同比、環(huán)比降幅均顯著(zhù)收窄，一定程度受人民幣貶值預期影響，對外幣存款偏好上升。

新增社會(huì )融資規模超預期放緩。10月份新增社會(huì )融資規模4767億元，增幅較上月顯著(zhù)減少8523億元，并且大幅低于市場(chǎng)預期的10500億元，較去年同期也減少2040億元。新增社融規模環(huán)比大幅放緩主要源于新增人民幣貸款遭遇季節性“腰斬”，同比放緩主要源于未貼現銀行承兌匯票的跌幅擴大和人民幣貶值預期下新增外幣貸款大幅放緩。未貼現銀行承兌匯票減少3694億元，跌幅同比擴大1283億元，外幣貸款減少1317億元，跌幅擴大628億元，主要由于企業(yè)和個(gè)人在人民幣匯率貶值預期下持續減少外幣負債。此外，企業(yè)債券和股票融資分別新增2516和121億元，同比分別減少74和158億元，以上也是構成社融規模增速同比放緩的重要因素。從其他項目來(lái)看，人民幣貸款新增5574億元，同比多增53億元；委托貸款新增1390億元，增幅擴大347億元；信托貸款下跌201億元，跌幅收窄158億元。

貨幣增速再創(chuàng )新高。10月末M2余額136.1萬(wàn)億元，同比增速為13.5%，達到過(guò)去15個(gè)月的最高水平，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期也提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。M1余額37.58萬(wàn)億元，同比增速達14%，創(chuàng )下2013年2月來(lái)最高紀錄，較上月提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年更是大幅提升10.8個(gè)百分點(diǎn)。本月貨幣增速創(chuàng )新高主要受去年基數較低影響，而同期貿易順差創(chuàng )新高帶來(lái)新增外匯占款的回升、財政存款同比增幅放緩、央行對多種貨幣政策工具的使用等因素也在一定程度上推高了貨幣增速。貨幣增速提高與貸款回落形成背離，反映“雙降”釋放的流動(dòng)性在銀行惜貸的偏好下依然未能有效傳導至實(shí)體經(jīng)濟。

5．外匯儲備與外匯占款觸底反彈，資本外流壓力大幅緩解

10月末外匯儲備為35255億美元，凈增113.9億美元，結束了過(guò)去五個(gè)月連續下跌的局面。外匯占款繼9月暴跌之后，10月份也一舉終結過(guò)去四個(gè)月的連降態(tài)勢，開(kāi)始觸底反彈，10月末金融機構外匯占款余額為274361億元，當月新增外匯占款129.4億元，央行口徑外匯占款新增533.4億元，反映資本外流壓力大幅緩解。主要原因如下：一是衰退式貿易順差再創(chuàng )新高為外匯儲備和外匯占款的增加提供了前提；二是由于“8.11”匯改使得人民幣貶值壓力得到有效釋放，加之美聯(lián)儲加息預期推遲，使得人民幣匯率自9月份開(kāi)始逐漸穩定，10月份一度出現小幅升值，導致企業(yè)和個(gè)人對外匯的持有偏好下降，這一點(diǎn)從同期銀行結售匯逆差大幅收窄也能得到印證；三是10月份國內股市反彈，以及市場(chǎng)普遍預期人民幣有較大概率在11月加入SDR，均會(huì )導致資本外流顯著(zhù)放緩。

三、政策回顧與展望

10月經(jīng)濟數據顯示當前我國經(jīng)濟仍處在下行區間。通縮壓力的加大、進(jìn)出口的進(jìn)一步疲弱、過(guò)剩產(chǎn)能的消化，以及全球經(jīng)濟增長(cháng)乏力都給中國經(jīng)濟造成壓力。而“十三五”規劃提出2020年完成小康社會(huì )建設的目標要求年均增長(cháng)率不能低于6.5%，因此，實(shí)體經(jīng)濟對于“穩增長(cháng)”的政策需求仍然強烈。未來(lái)一段時(shí)間，穩增長(cháng)政策的重點(diǎn)將逐步由需求側的貨幣政策和財政政策，轉向供給側結構性改革與需求側定向刺激并舉，形成“改革開(kāi)放創(chuàng )新+財政貨幣政策”，標本兼治、長(cháng)短結合、中西醫結合式的新型宏觀(guān)管理框架，從而促進(jìn)“釋放新需求，創(chuàng )新新供給”，進(jìn)而實(shí)現新發(fā)展。

1．貨幣政策空間受制，金融改革將加速推進(jìn)

10月份“穩增長(cháng)”政策需求依然強烈，但貨幣政策空間有限。一是央行三季度貨幣政策執行報告強調貨幣政策不能過(guò)度放水，要加強預期引導。二是習近平總書(shū)記在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會(huì )議提出要著(zhù)力加強供給側結構性改革。三是目前流動(dòng)性并不緊張，只是資金向實(shí)體經(jīng)濟流通的途徑仍不順暢。四是美聯(lián)儲12月加息概率大幅上升對我國央行降息空間有所抑制。在這種情況下，當前貨幣政策重點(diǎn)在于維持流動(dòng)性的穩定，而非大規模刺激。

金融改革將在“十三五”期間加速推進(jìn)。近期監管層已經(jīng)出臺了一些政策：一是10月23日央行在降準降息的同時(shí)放開(kāi)存款利率浮動(dòng)上限，完成了利率市場(chǎng)化改革的最后一步，同時(shí)在11月19日下調隔夜及7天SLF利率，使利率走廊系統更加清晰；二是10月27日由國家政策性銀行發(fā)行的萬(wàn)億專(zhuān)項金融債以“點(diǎn)對點(diǎn)”注資的方式緩解民營(yíng)企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)“融資難”、“融資貴”問(wèn)題；三是上海自貿區金融改革四十條發(fā)布；四是11月9日習近平總書(shū)記主持召開(kāi)的中央全面深化改革領(lǐng)導小組第十八次會(huì )議通過(guò)了《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規劃（2016－2020年）》，明確了普惠金融的發(fā)展目標和服務(wù)對象、發(fā)展理念和實(shí)施路徑以及法制規范和監管體系。預計未來(lái)的重點(diǎn)還是在于“進(jìn)一步完善利率形成機制，并疏通貨幣政策向實(shí)體經(jīng)濟的傳導渠道、提高金融運行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力”。

2．積極財政政策延續，但將受到赤字率的制約

2015年財政赤字或逼近3%。10月份全國一般公共預算支出13491億元，同比增長(cháng)36.1%，同比增速比上月加快9.2個(gè)百分點(diǎn)。對應公共預算收入則繼續延續低位增速，10月份全國一般公共預算收入14435億元，同比增長(cháng)8.7%，增速比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。2015年的全年預算支出是171500億元，今年1至10月份全國財政支出總額已達134154億元，已執行全年預算支出的78.2%。因此，若嚴格按照預算支出控制全年財政支出，11月份和12月份可以支出37346億元，同比將負增長(cháng)。但另一方面，現階段穩增長(cháng)需求依然很高，嚴格按照財政預算控制財政支出的將不利于維持經(jīng)濟穩定。另外，財政部副部長(cháng)朱光耀在第六屆財新峰會(huì )上表示“要反思3%的赤字率紅線(xiàn)和60%的負債率紅線(xiàn)是否是絕對科學(xué)的標準”。因此，預計決策當局將在控赤字與穩增長(cháng)之間進(jìn)行折衷，11月份和12月份或將保持財政支出的同比正增長(cháng)方向，但增長(cháng)速度較前三季度將有所放緩，最終今年財政赤字將逼近3%。

“十三五”期間財政赤字有進(jìn)一步加大的趨勢。一是目前貨幣政策空間相對受限，要實(shí)現“十三五”期間年均6.5%的經(jīng)濟增長(cháng)率，積極的財政政策必須發(fā)力。二是受經(jīng)濟增長(cháng)放緩和財稅改革深化的影響，財政收入壓力增大。三是中央政府的低負債率為實(shí)施積極的財政政策、應對經(jīng)濟短期下行壓力提供了空間。

3．供給側結構性改革構筑經(jīng)濟發(fā)展的新型驅動(dòng)力

十八屆五中全會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“會(huì )議”）通過(guò)了《第十三個(gè)五年計劃的建議》，這一建議稿同“十一五”、“十二五”對比，具有兩個(gè)特點(diǎn)：一是習近平主席親自擔任起草小組組長(cháng)，而以往都是由總理?yè)?；二是旗幟鮮明地提出了“創(chuàng )新、協(xié)調、綠色、開(kāi)放、共享”五大發(fā)展理念，取代了以往對于具體事項的安排。

“十三五”期間，在五大理念的指引下，政府將在國企、財稅、金融、民生等領(lǐng)域推出一批力度大、接地氣的改革方案。目前政府已在國企、民生領(lǐng)域發(fā)布了一些改革方案。國企改革方面，國務(wù)院于11月4日發(fā)布了《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見(jiàn)》。這是國企改革《指導意見(jiàn)》的進(jìn)一步落地，同時(shí)也是國有企業(yè)改革在體制設計上的一大進(jìn)步，后續有關(guān)國有資本投資、運營(yíng)公司的人員任命、激勵和監督機制的指導文件將會(huì )陸續出臺。應對人口老齡化方面，會(huì )議提出全面實(shí)施一對夫婦可生育兩個(gè)孩子政策，預計將會(huì )每年帶來(lái)新增人口300-800萬(wàn)，一定程度上可以扭轉勞動(dòng)力凈下降的趨勢。醫療養老方面，會(huì )議提出理順藥品價(jià)格，實(shí)行醫療、醫保、醫藥聯(lián)動(dòng)，建立覆蓋城鄉的基本醫療衛生制度和現代醫院管理制度。

近期習近平總書(shū)記在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會(huì )議上首次提出，“在適度擴大總需求的同時(shí)，著(zhù)力加強供給側結構性改革”。這一新的表述，標志著(zhù)中國宏觀(guān)管理思路的重大變化，從發(fā)展理念到宏觀(guān)調控思路的變化，將會(huì )構筑起下一階段經(jīng)濟發(fā)展的新型驅動(dòng)力。?

扭轉經(jīng)濟下行趨勢的政策重點(diǎn)，預計將轉向加快構建“改革開(kāi)放創(chuàng )新+財政貨幣政策”新型宏觀(guān)調控政策框架。以新“三駕馬車(chē)”（改革開(kāi)放；創(chuàng )新創(chuàng )造；生態(tài)民生），推動(dòng)供給側結構性改革及突破需求側的不合時(shí)宜制度性障礙，核心是通過(guò)提高供給體系質(zhì)量和效率來(lái)打造經(jīng)濟發(fā)展的新型驅動(dòng)力，促進(jìn)經(jīng)濟結構轉型升級和可持續健康發(fā)展，持續改善生態(tài)環(huán)境和民生水平，實(shí)現全面建成小康社會(huì )目標，推動(dòng)全球和平發(fā)展。