《宏觀(guān)經(jīng)濟展望》第6期：
內容提要
全球經(jīng)濟整體復蘇動(dòng)能減弱，金融市場(chǎng)進(jìn)入敏感波動(dòng)期。美國經(jīng)濟在前期強勁復蘇基礎上增長(cháng)動(dòng)能有所減弱，推遲加息符合預期；歐洲經(jīng)濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固；日本經(jīng)濟在二季度收縮后復蘇力度微弱，通縮陰影再現。新興市場(chǎng)同時(shí)面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟減速、滯脹和資本流出壓力。整體看當前我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境負面因素較多，外需恢復仍需時(shí)日。
我國經(jīng)濟雖仍處于底部，但積極因素不斷涌現，經(jīng)濟復蘇微露曙光。8月工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.1%，反彈動(dòng)力不強；官方制造業(yè)PMI回落至49.7%的榮枯線(xiàn)下方，實(shí)體經(jīng)濟仍顯低迷；固定資產(chǎn)投資繼續回落，1-8月同比增長(cháng)10.9%，房地產(chǎn)投資當月負增長(cháng)；外需不足導致出口持續負增長(cháng)，8月同比下降5.5%，人民幣貶值短期效果有限。但積極因素也在不斷涌現，8月用電量同比增長(cháng)1.9%，尤其是服務(wù)業(yè)用電量同比增長(cháng)7.8%；民新非制造業(yè)PMI較上月回升2.4個(gè)百分點(diǎn)至40.9%；名義消費受物價(jià)拉動(dòng)增速加快至10.8%，實(shí)際增速也小幅回升。
新增貸款回歸常態(tài)，M2增速高于政策目標，外匯占款大幅下降。繼7月份證金公司救市資金導致非銀行金融機構貸款猛增后，8月份新增貸款回歸常態(tài)，達8096億元，社會(huì )融資規模達1.08萬(wàn)億，保持合理水平。8月末M2同比增長(cháng)13.3%，高于政策目標有助于經(jīng)濟復蘇。8月外匯儲備下降939億美元，金融機構外匯占款下降7238億元，創(chuàng )歷史記錄。
政策回顧與展望。一是貨幣政策空間受限，重點(diǎn)將在于維持流動(dòng)性的穩定，而非大規模刺激；仍有降準空間，但降息空間不大；金融改革將加速推進(jìn)，目標是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。二是財政政策開(kāi)始發(fā)力，8月財政支出加快，財政存款下降，未來(lái)仍有較大可操作空間；三是深化和落實(shí)改革仍是中國經(jīng)濟走出底部的關(guān)鍵所在，預計十八屆五中全會(huì )將會(huì )有一批較大力度的改革措施推出。重點(diǎn)可關(guān)注國企改革、金融財稅體系改革、“十三五”規劃、生育政策改革等。
經(jīng)濟微露曙光 改革值得期待
——2015年8月宏觀(guān)經(jīng)濟分析月報
一、8月份中國經(jīng)濟外部環(huán)境分析
2015年三季度以來(lái)，全球經(jīng)濟整體復蘇動(dòng)能減弱，金融市場(chǎng)進(jìn)入敏感波動(dòng)期。美國經(jīng)濟在前期強勁復蘇基礎上增長(cháng)動(dòng)能有所減弱，加息時(shí)點(diǎn)將進(jìn)一步延后；歐洲經(jīng)濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固；日本經(jīng)濟在二季度收縮后復蘇力度微弱，通縮陰影再現。新興市場(chǎng)同時(shí)面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟減速、滯脹和資本流出壓力。中國匯率改革及美聯(lián)儲加息預期的多變造成全球金融市場(chǎng)進(jìn)入敏感波動(dòng)期。整體看當前我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境負面因素較多，外需恢復仍需時(shí)日。
1．美國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能減弱，9月推遲加息符合預期
三季度美國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能有所減弱。盡管二季度美國GDP環(huán)比折年增速大幅上修至3.7%，但從7、8月份的經(jīng)濟運行情況來(lái)看，三季度美國GDP難以持續高增長(cháng)。從生產(chǎn)端看，7、8月份美國ISM制造業(yè)PMI分別為52.7%和51.1%，較二季度水平顯著(zhù)下降，8月份工業(yè)生產(chǎn)同比增長(cháng)0.9%，較前期顯著(zhù)下滑。經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力私人消費面臨后勁不足問(wèn)題，9月份密歇根大學(xué)消費者信心指數大幅下降至85.7，8月零售與食品銷(xiāo)售同比增速下降至2.2%。通脹水平仍不及預期，8月份美國CPI同與核心CPI同比分別增長(cháng)0.2%和1.8%，均與7月持平，但季調環(huán)比下跌0.1%。就業(yè)數據仍難言樂(lè )觀(guān)，8月新增非農就業(yè)17.3萬(wàn)人，顯著(zhù)低于預期，盡管失業(yè)率降至5.1%的新低，但勞動(dòng)參與率維持在62.6%的低位。
9月美聯(lián)儲議息會(huì )議決定推遲加息，一是三季度全球經(jīng)濟增長(cháng)預期回落，對美國經(jīng)濟形成外部壓力；二是美國自身經(jīng)濟復蘇基礎不穩，包括美元升值持續削弱出口增長(cháng)、勞動(dòng)參與率難以提升、通脹水平不及預期等問(wèn)題；三是近期全球金融市場(chǎng)的大幅震蕩以及人民幣匯率改革在一定程度上打亂了美聯(lián)儲的加息進(jìn)程。未來(lái)美聯(lián)儲何時(shí)加息仍將取決于通脹、就業(yè)與外部環(huán)境的綜合影響，預計12月仍有加息可能。
2．歐洲溫和復蘇，但基礎仍不牢固，QE政策待加碼
歐元區二季度GDP經(jīng)修正后季調環(huán)比折年增長(cháng)1.4%，低于一季度2.1%的增速。英國二季度GDP季調環(huán)比折年增長(cháng)2.7%，較一季度明顯加快；德國二季度GDP環(huán)比折年增長(cháng)1.8%，快于一季度的1.4%；法國二季度經(jīng)濟出現停滯，環(huán)比零增長(cháng)；意大利二季度GDP環(huán)比折年增長(cháng)1.3%，西班牙增長(cháng)4.0%，葡萄牙增長(cháng)1.8%。希臘民眾在資本管制實(shí)施之前增加消費，暫時(shí)性提振了國內需求，二季度意外環(huán)比折年增長(cháng)3.7%。三季度歐元區仍保持溫和復蘇。8月歐元區整體PMI為52.3%，較7月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，7月份工業(yè)產(chǎn)出同比增長(cháng)1.9%，出現回升。消費保持溫和增長(cháng)，7月份零售同比增長(cháng)2.7%，快于6月份；8月份消費者信心指數為-6.9，較7月小幅提升。通縮威脅仍未完全消除，8月份CPI同比增長(cháng)0.1%，核心CPI同比增長(cháng)0.9%，較7月份均下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
盡管三季度歐元區維持溫和復蘇，但受全球需求增長(cháng)回落、歐元短期走強傷及出口、希臘債務(wù)危機以及近期接收難民問(wèn)題等影響，經(jīng)濟復蘇基礎仍不牢固。歐洲央行表示當前歐洲的QE規模與美國、日本及英國相比是小巫見(jiàn)大巫，預計未來(lái)在必要時(shí)將加碼QE政策。
3．日本經(jīng)濟微弱復蘇，未來(lái)有望擴大寬松
日本二季度GDP上修后仍為環(huán)比收縮。二季度日本GDP季調環(huán)比折年率為-1.2%，在去年基數極低的情況下（去年因消費稅調整沖擊），同比仍?xún)H增長(cháng)0.8%。三季度日本經(jīng)濟雖有反彈趨勢，但內外部需求仍顯低迷，將在一定程度上拖累復蘇的程度。7、8月份日本制造業(yè)PMI指數分別為51.2%和51.7%，較前期回升，但7月份工業(yè)生產(chǎn)同比零增長(cháng)。8月份消費者信心指數回升至42.2%，但7月份商品零售同比僅微增0.1%，表明日本國內需求回暖尚需時(shí)日。外部需求低迷拖累復蘇，在包括中國在內的大部分新興市場(chǎng)國家增長(cháng)放緩的壓力下，7月份日本出口增長(cháng)7.6%，較6月增速回落，貿易逆差也有所擴大。通脹再次出現回落，通縮壓力再現。7月份日本CPI當月同比增長(cháng)0.2%，較6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI同比零增長(cháng)，較6月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟復蘇前景不明朗、外部需求回落、通縮壓力再現的背景下，日本央行9月雖維持政策不變，但10月擴大寬松規模的預期強烈。
4．新興市場(chǎng)國家普遍增長(cháng)回落
受需求回落與資本流出困擾，新興市場(chǎng)國家普遍增長(cháng)回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，連續第五個(gè)季度同比下降，標普已將巴西評級下調至垃圾級； 8月通脹已接近10%的水平，央行被迫收緊貨幣政策，未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)前景黯淡。俄羅斯二季度GDP同比下降4.6%， 8月份通脹水平仍高達15.8%，滯脹問(wèn)題甚于巴西。由于經(jīng)濟增長(cháng)高度依賴(lài)能源出口，經(jīng)濟負增長(cháng)的局面短期內難以改變。南非二季度GDP同比增長(cháng)1.2%，較一季度顯著(zhù)回落，7月份通脹小幅升至4.7%，其電力、交通、通訊等基礎設施的落后和制造業(yè)的萎縮將長(cháng)期制約其經(jīng)濟發(fā)展。印度雖領(lǐng)跑“金磚國家”，但二季度GDP同比增長(cháng)7.0%，也較一季度出現回落。在美聯(lián)儲加息預期下，巴西、俄羅斯等經(jīng)濟基礎較為脆弱、依賴(lài)資源出口型的新興經(jīng)濟體更易受到國際資本流動(dòng)沖擊。
二、8月份中國宏觀(guān)經(jīng)濟形勢分析
1．實(shí)體經(jīng)濟仍處于底部，但積極因素不斷涌現
8月工業(yè)增速小幅反彈。8月份規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.1%，較7月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍處在歷史低位。季調環(huán)比增長(cháng)0.52%，折年后增長(cháng)6.55%。1-8月工業(yè)增加值累計同比增長(cháng)6.3%，與前7月持平。從主要工業(yè)門(mén)類(lèi)來(lái)看，8月當月采礦業(yè)同比增長(cháng)4.0%，增速較7月份回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)同比增長(cháng)6.8%，較7月份回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)同比下降增長(cháng)1.9%，較7月回升2.1個(gè)百分點(diǎn)。8月份工業(yè)增速雖小幅反彈，但主要源于去年低基數的效應，整體看實(shí)體經(jīng)濟仍處于底部。
制造業(yè)PMI回落至榮枯線(xiàn)下方。8月份統計局公布的制造業(yè)PMI回落至49.7%，為今年2月以來(lái)再次滑落至“榮枯線(xiàn)”下方，也是三年來(lái)的最低水平。從分項看，新訂單指數連續第二個(gè)月跌至50%下方，為49.7%，反映下游需求低迷；產(chǎn)成品庫存與原材料庫存“雙降”，分別為47.2%和48.3%，反映企業(yè)仍位于去庫存過(guò)程中；外需低迷造成新出口訂單跌至47.7%的新低點(diǎn)。中小制造業(yè)企業(yè)面臨的困難更大。財新中國PMI（原匯豐PMI）下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至47.3%。擁有更多中小企業(yè)樣本（占60%）的民新制造業(yè)PMI在8月份下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至41.9%。
盡管當前實(shí)體經(jīng)濟仍處于底部，但積極因素不斷涌現，經(jīng)濟復蘇微露曙光。一是用電量出現回升，8月全社會(huì )用電量同比增長(cháng)1.9%，較7月同比下降的情況顯著(zhù)改善，尤其是服務(wù)業(yè)同比增長(cháng)7.8%，顯示服務(wù)業(yè)先于工業(yè)回暖，符合經(jīng)濟結構調整目標；二是民新非制造業(yè)PMI回升力度較大，8月份為40.9%，較上月回升2.4個(gè)百分點(diǎn)，由于民新指數樣本包含大量小微企業(yè)，也表明非制造業(yè)小微企業(yè)的情況正在出現好轉。
2．三大需求同時(shí)回落，出口降幅超預期
固定資產(chǎn)投資繼續回落，房地產(chǎn)仍未顯起色。1-8月固定資產(chǎn)投資累計同比增長(cháng)10.9%，較1-7月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，8月當月同比增長(cháng)9.1%，大幅低于7月的9.9%，且創(chuàng )下歷史新低。8月固定資產(chǎn)投資增速回落超預期，主要源于房地產(chǎn)投資增速的大幅下滑，此外也有一些閱兵限產(chǎn)的影響。當月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速出現負增長(cháng)。1-8月同比增長(cháng)3.5%，較1-7月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，8月當月則出現同比下降1.1%的負增長(cháng)。1-8月新開(kāi)工面積同比下降16.8%，土地成交面積累計同比下降32%，8月銷(xiāo)售面積同比下降4.2%，預示著(zhù)房地產(chǎn)投資未來(lái)仍存在下行壓力?；ㄍ顿Y增速回升，1-8月基建投資同比增長(cháng)18.8%，增速較1-7月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著(zhù)財政政策發(fā)力、地方政府平臺融資能力的恢復和PPP項目的逐步落地，未來(lái)基建仍將是穩增長(cháng)的主力。服務(wù)業(yè)投資小幅回落，1-8月同比增長(cháng)11.9%，較1-7月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資繼續下滑，1-8月同比增長(cháng)8.9%，增速較1-7月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。
價(jià)格因素推升消費品增速。8月份，社會(huì )消費品零售總額同比名義增長(cháng)10.8%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(cháng)10.4%；經(jīng)季節調整，8月份消費環(huán)比增長(cháng)0.86%，較上月回升0.07個(gè)百分點(diǎn)，折年后增長(cháng)10.8%。從結構看，商品銷(xiāo)售同比增長(cháng)10.6%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，餐飲收入同比增長(cháng)12.4%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。8月份消費增速回升主要在于價(jià)格因素，8月零售價(jià)格指數同比上漲0.4%，較7月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，剔除價(jià)格因素后，8月消費實(shí)際同比增速加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，保持相對平穩。當前我國消費進(jìn)入一個(gè)相對平穩的區間，且增速持續高于GDP同比增速，也反映出經(jīng)濟結構正在緩慢向消費拉動(dòng)方向調整。
出口同比繼續下降，人民幣貶值效應短期有限。8月我國出口總額1969億美元，同比下降5.5%，降幅比上個(gè)月縮小2.8個(gè)百分點(diǎn)，季調后同比下降4.1%。從環(huán)比來(lái)看，8月出口季調環(huán)比增長(cháng)5.7%。分地區看，我國對主要貿易伙伴出口均下降，其中對美國的出口同比下跌1.0%，較7月份1.4%的跌幅有所收窄；對歐洲和日本則分別下跌了7.5%和5.9%，低于上個(gè)月的12.3%和13.0%的降幅；對東盟地區同比下降4.6%，低于上個(gè)月的1.4%的增長(cháng)。當前全球經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力減弱，我國外需短期難以復蘇，是8月出口繼續下滑的主要原因。8月份人民幣貶值4%對出口的短期影響有限。一是人民幣貶值已不是單一行為，其引發(fā)各國貨幣跟隨貶值削弱了人民幣貶值的影響；二是出口訂單調整具有粘性，通常需要3個(gè)月以上傳導，而以人民幣計價(jià)的訂單折算成美元后還會(huì )使金額下降，即“J曲線(xiàn)效應”。未來(lái)出口的恢復主要還要取決于外需的恢復以及我國產(chǎn)品競爭力的提升。
價(jià)格下降與內需不足導致進(jìn)口持續低迷。8月進(jìn)口1366億美元，同比下降13.8%，降幅擴大5.7個(gè)百分點(diǎn)，季調后同比下降13.5%，季調環(huán)比下降2.5%。國內需求不足、國際大宗商品價(jià)格走低依然是進(jìn)口走弱的主要原因。8月國內投資持續回落，制造業(yè)去產(chǎn)能加劇，導致鋼鐵、銅、煤炭等各類(lèi)原材料進(jìn)口下跌。進(jìn)口大幅回落導致衰退型順差特征明顯。8月份我國貿易差額3680億美元，同比增長(cháng)20.2%。
3．居民消費價(jià)格回升，與工業(yè)價(jià)格指數背離繼續加大
8月份食品價(jià)格上漲繼續推動(dòng)CPI價(jià)格回升。8月全國居民消費價(jià)格（CPI）同比上漲2.0%，增速比上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比上漲0.5%，明顯高于歷史平均水平。食品是CPI上漲的主要動(dòng)力，8月份同比上漲3.7%，拉動(dòng)同比增速1.14個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲1.6%，為今年除春節外的最大漲幅。食品分項中，豬肉、蛋和鮮菜價(jià)格出現快速上漲，環(huán)比分別上漲7.7%、10.2%和6.8%，水產(chǎn)品和鮮果出現下跌。8月母豬存欄量的規模仍在下行，雖然速度有所放緩，不過(guò)供給依然不足，未來(lái)豬肉價(jià)格仍有上漲空間；蛋類(lèi)價(jià)格受飼料價(jià)格上漲以及去產(chǎn)能化導致供給收縮，在長(cháng)期下降后目前已連續第二個(gè)月上升；鮮菜價(jià)格供應周期較短，基本受天氣影響，短期波動(dòng)持續時(shí)間不長(cháng)。非食品價(jià)格環(huán)比下降0.1%，主要是交通通訊及服務(wù)分項環(huán)比下降0.2%，其中，受原油價(jià)格大幅下跌影響，車(chē)用燃料及零配件、水電燃料等分項數據環(huán)比下降，分別為下降4.9%和0.2%。
8月份工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數繼續通縮，且幅度加大。工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數（PPI）同比下降5.9%，下降幅度擴大0.5個(gè)百分點(diǎn)，且連續42個(gè)月負增長(cháng)，環(huán)比下降0.8%，跌幅超預期。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數同比下降6.6%，下降幅度擴大0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續41個(gè)月負增長(cháng)。工業(yè)領(lǐng)域價(jià)格的持續下行，一方面源于國際大宗商品價(jià)格的不斷下行，另一方面也在于我國在主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩和投資需求低迷。CPI與PPI進(jìn)一步背離，我國在供需兩端結構性不匹配的深層次問(wèn)題持續突出。
4．新增貸款回歸常態(tài)，貨幣增速保持平穩
8月份新增貸款回歸常態(tài)。繼7月份證金公司救市資金導致非銀行金融機構貸款猛增后，8月份新增貸款回歸常態(tài)，增長(cháng)8096億元，同比增長(cháng)15%左右，基本處于合理水平。其中短期貸款及票據融資增加3421億元，長(cháng)期貸款增加4072億元，是新增貸款的主力。居民戶(hù)長(cháng)期貸款增加2855億元，企業(yè)長(cháng)期貸款增加1217億元，中長(cháng)期貸款的恢復性增長(cháng)，得益于房貸政策的放松以及基礎設施建設的資金需求。新增短期貸款雖較7月份環(huán)比增加，但仍略顯不足，反映實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的貸款需求仍比較低迷。
新增人民幣存款大幅減少。8月份金融機構新增人民幣存款532億元，遠低于7月份2.17萬(wàn)億元的水平。居民存款增加1865億元，企業(yè)存款增加6673億元。存款下降主要來(lái)源于兩項，一是財政存款減少1590億元，反映財政政策“保增長(cháng)”力度的加強，二是非銀行金融機構存款大幅減少7956億元，可能與清理股市杠桿資金有關(guān)。此外，由于人民幣貶值預期增加，外幣存款增加270億美元，部分也是人民幣存款轉化而來(lái)。
8月份社會(huì )融資規模平穩增長(cháng)。當月社會(huì )融資規模增量為1.08萬(wàn)億元，環(huán)比減少3400億元。其中，人民幣貸款新增7756億元，與扣除非銀行金融機構的新增貸款基本保持一致；外幣貸款下降620億元，反映人民幣貶值預期下居民與企業(yè)減少美元負債的行為；委托貸款和信托貸款款分別新增1198億元和317億元，未貼現銀行承兌匯票大幅減少1577億元，債券和股票融資分別增長(cháng)2875和479億元。在7月證金公司救市之后，新增貸款與社會(huì )融資規模開(kāi)始回歸常態(tài)。
貨幣增速與上月持平，保持年內高位。8月末M2余額同比增長(cháng)13.3%，增速與上月持平，并保持在年內高位，且高出12%的目標值1.3個(gè)百分點(diǎn)。在外匯占款大幅下降的背景下，一方面央行運用降準等手段增加流動(dòng)性，另一方面財政存款的下降也對沖了基礎貨幣的減少。M1余額同比增長(cháng)9.3%，增速比上月末提高了2.7個(gè)百分點(diǎn)，反映實(shí)體經(jīng)濟對流動(dòng)性較高的貨幣需求增加。
5．外匯儲備與外匯占款大幅下降，資本外流壓力顯著(zhù)
8月11日，央行對人民幣中間價(jià)形成機制進(jìn)行了調整，當日便引發(fā)人民幣中間價(jià)貶值1136基點(diǎn)，隨后兩天，人民幣匯率中間價(jià)繼續貶值，并最終穩定在6.4附近。由于此次中間價(jià)調整引發(fā)了人民幣貶值預期，為穩定匯率，央行在外匯市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性導致外匯儲備下降，央行公布的數據顯示，8月份外匯儲備環(huán)比下降了創(chuàng )紀錄的939億美元。在資本外流壓力下，金融機構口徑的外匯占款大幅下降，8月當月外匯占款環(huán)比下降了7238億元，也創(chuàng )下有史以來(lái)的最大降幅。經(jīng)估算，8月采用外匯占款口徑的估算的資本流出約在1800億美元左右（此口徑會(huì )有一定高估，需扣除國內居民與企業(yè)的“藏匯”部分）。短期來(lái)看，在美聯(lián)儲加息推遲的預期下，人民幣匯率已經(jīng)逐步穩定，盡管中期看人民幣匯率仍存在一定貶值壓力，但資本天量流出難以持續，9月外匯占款降幅收窄的可能性較大。
三、政策回顧與展望
8月經(jīng)濟數據顯示當前我國經(jīng)濟仍在底部徘徊，在當前貨幣政策操作空間收窄的情況下，金融改革與財政政策的重要性凸顯。此外，從長(cháng)遠來(lái)看中國經(jīng)濟的改革空間仍然巨大，深化和落實(shí)改革仍是中國經(jīng)濟走出底部的關(guān)鍵所在，預計十八屆五中全會(huì )將會(huì )有一批較大力度的改革措施推出。
1．貨幣政策空間有限，重點(diǎn)在金融改革支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展
當前貨幣政策的空間有限，一是8月份經(jīng)濟數據仍在底部徘徊，顯示經(jīng)濟企穩的基礎較為薄弱，“穩增長(cháng)”的政策需求仍然強烈，但M2增速已超過(guò)政策目標1.3個(gè)百分點(diǎn)；二是外匯占款大幅下降成為最突出的問(wèn)題，央行通過(guò)降準、降息及其他工具向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性，大部分被對沖，貨幣政策的實(shí)際執行效果難以進(jìn)一步加大；三是實(shí)體經(jīng)濟的貸款需求仍不旺盛，商業(yè)銀行順周期惜貸現象導致貨幣政策傳導機制不暢；四是CPI漲幅超預期，短期已超過(guò)1年期存款利率，同時(shí)美聯(lián)儲在年末仍有加息預期，未來(lái)降息的空間減弱。
在這種情況下，當前貨幣政策重點(diǎn)在于維持流動(dòng)性的穩定，而非大規模刺激。央行將根據外匯占款的變化情況采用降準、逆回購、MLF、再貸款等多種措施，保障M2增速在13%左右，維持高于政策目標一定程度的流動(dòng)性以“穩增長(cháng)”，但降息的空間在下降。在匯率方面，目前已對商業(yè)銀行代客遠期售匯收取風(fēng)險保證金，并加強個(gè)人購匯分拆交易監測力度，預計未來(lái)匯監管層將繼續加強資本流動(dòng)的管控。
金融改革仍將加速推進(jìn)。近期政府已經(jīng)出臺了一些措施，一是大力發(fā)展政府支持的融資擔保機構，將主要惠及小微與“三農”領(lǐng)域；二是鼓勵銀行業(yè)通過(guò)金融創(chuàng )新、提供差異化的金融服務(wù)，并通過(guò)同業(yè)協(xié)作，支持重點(diǎn)領(lǐng)域重大工程建設；三是提出加快發(fā)展融資租賃和金融租賃，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟；四是設立國家中小企業(yè)發(fā)展基金，重點(diǎn)支持種子期、初創(chuàng )期成長(cháng)型中小企業(yè)發(fā)展；五是存款準備金考核由每日考核改為日均考核，有助于平抑短期資金價(jià)格波動(dòng)。預計未來(lái)的重點(diǎn)還是在于“疏通貨幣政策向實(shí)體經(jīng)濟的傳導渠道、提高金融運行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力”。
2．積極的財政政策開(kāi)始發(fā)力
未來(lái)一段時(shí)間財政政策存在較大的可操作空間，從數據看8月份財政政策已開(kāi)始發(fā)力。8月份，全國一般公共預算支出12844億元，同比增長(cháng)25.9%，對應財政存款出現下降，顯示財政政策已開(kāi)始發(fā)力。從政策層面來(lái)看，近期發(fā)改委也加快了重大基建項目的批復。未來(lái)積極的財政政策將繼續發(fā)揮“穩增長(cháng)”的重要作用。一是從統籌資金推動(dòng)重大建設項目、加大降稅清費力度、加快增設口岸免稅店、發(fā)揮好各類(lèi)投資引導基金作用等方面實(shí)施更有力度的財政政策；二是從完善法律制度和政策扶持體系、規范推進(jìn)PPP項目實(shí)施、強化契約意識和風(fēng)險理念等方面加快推廣PPP模式；三是從完善地方債券市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)機制、對地方債實(shí)行限額管理、推動(dòng)地方融資平臺轉型改制等方面進(jìn)一步規范地方政府債務(wù)管理；四是從深化預算管理制度改革、加快稅制改革、推進(jìn)財政體制改革等方面深入推進(jìn)財稅體制等改革。
3．未來(lái)將集中推出一批力度大的改革方案
截至目前，中央全面深化改革領(lǐng)導小組已召開(kāi)16次會(huì )議，共計審議79份文件，不僅從頂層設計方面進(jìn)行了總體謀劃，而且對具體落實(shí)方面做出了明確安排，對我國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響。
預計在即將召開(kāi)的十八屆五中全會(huì )上，將在國企、財稅、金融、司法、民生、黨建等領(lǐng)域，集中推出一批力度大、措施實(shí)、接地氣的改革方案。其中，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革指導意見(jiàn)》將進(jìn)一步落地，國企領(lǐng)域將推進(jìn)混合所有制、員工持股、國資委職責等方面改革；財稅領(lǐng)域將改進(jìn)預算管理制度，完善稅收制度和調整中央和地方政府間財政關(guān)系，建立事權和支出責任相適應的制度；金融領(lǐng)域將推進(jìn)匯率、利率以及金融機構改革，建立健全市場(chǎng)信用體系及多層次金融體系，增強金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力和水平；此外，放開(kāi)生育政策，推進(jìn)休假制度改革刺激消費等措施也有望進(jìn)一步推進(jìn)。