《宏觀(guān)經(jīng)濟展望》第4期：

內容提要

上半年主要國家經(jīng)濟增長(cháng)分化加大，我國經(jīng)濟的外部環(huán)境面臨更大的復雜性和不確定性。中、美、英、法、德、南非上半年GDP分別同比增長(cháng)7.0%、2.6%、2.75%、1.01%、1.41%、1.62%，日本同比下降0.08%，印度、巴西、俄羅斯一季度分別為7.5%、-1.6%、-2.2%（二季度數據尚未公布）。發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體復蘇步伐不一致的局面加劇了世界經(jīng)濟的不平衡，我國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境面臨更大的復雜性和不確定性。

全球各主要經(jīng)濟體面臨的風(fēng)險點(diǎn)。美國經(jīng)濟雖穩步復蘇，但受近期國際市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響加息預期延后；日本面臨日元貶值對巨額債務(wù)可持續性造成的影響；英國面臨實(shí)體經(jīng)濟空心化和經(jīng)濟復蘇過(guò)度依賴(lài)資產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險；法國面臨復蘇基礎薄弱，結構性改革不足問(wèn)題；德國面臨外需不足和希臘債務(wù)沖擊的風(fēng)險；巴西經(jīng)濟持續負增長(cháng)，面臨較大滯脹風(fēng)險，資本流出壓力不斷增大；俄羅斯經(jīng)濟增長(cháng)高度依賴(lài)能源出口，外部沖擊下未來(lái)經(jīng)濟負增長(cháng)的局面難以改變；印度仍面臨基礎設施落后，政府償債能力不強等問(wèn)題；南非電力短缺問(wèn)題將長(cháng)期存在，基礎設施的落后和制造業(yè)的萎縮將長(cháng)期制約其經(jīng)濟發(fā)展。

對我國的啟示與建議。第一，面對錯綜復雜的國際環(huán)境，應特別關(guān)注國內外風(fēng)險疊加帶來(lái)的沖擊，及時(shí)研判、有效應對；第二，與主要經(jīng)濟體相比，我國投資對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用仍較大，應積極優(yōu)化投資與消費的經(jīng)濟結構，加大內需對促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)貢獻；第三，我國居民消費端與工業(yè)生產(chǎn)端價(jià)格背離嚴重，應積極化解工業(yè)領(lǐng)域的通縮風(fēng)險；第四，匯率上應選擇增強人民幣匯率彈性和加強跨境資本監管的政策組合；第五，關(guān)注金融市場(chǎng)利率向實(shí)體經(jīng)濟傳導問(wèn)題；第六，推進(jìn)地方政府投融資體制改革，積極發(fā)揮財政政策作用。

中國與世界主要經(jīng)濟體2015年上半年經(jīng)濟金融發(fā)展狀況比較分析

一、全球經(jīng)濟發(fā)展綜述

2015年上半年，全球主要國家經(jīng)濟增長(cháng)分化加劇，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體溫和復蘇，日本停滯不前，而大部分新興市場(chǎng)國家則面臨較為嚴峻的經(jīng)濟下行壓力。這種發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體復蘇步伐不一致的局面加劇了世界經(jīng)濟的不平衡，我國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境將面臨更大的復雜性和不確定性。

（一）發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體發(fā)展不均衡加劇

從經(jīng)濟增速來(lái)看，主要表現為兩重分化。第一重是發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體的分化。發(fā)達經(jīng)濟體整體穩步增長(cháng)，新興經(jīng)濟體則出現了較為明顯的放緩。第二重是新興經(jīng)濟體內部的分化?！敖鸫u國家”中印度與中國經(jīng)濟表現較好，巴西與南非或將陷入長(cháng)期衰退，俄羅斯面臨較大的不確定性。

從增長(cháng)動(dòng)力來(lái)看，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長(cháng)更依賴(lài)投資，而發(fā)達經(jīng)濟體則更看重消費，特別是其私人消費對GDP的拉動(dòng)作用要明顯強于新興經(jīng)濟體。出口方面，制造業(yè)發(fā)達的國家出口貢獻率相對較高。

從制造業(yè)情況來(lái)看，截至2015年上半年，發(fā)達經(jīng)濟體大多處于擴張區間，盡管擴張速度仍相對較低，而新興經(jīng)濟體大多處于榮枯線(xiàn)下方，經(jīng)濟動(dòng)力相對偏弱。

從通脹情況來(lái)看，發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率在2015年上半年出現緩慢上升，但仍低于2%的目標水平，部分國家則仍處于通縮緊縮狀態(tài)。相反，新興經(jīng)濟體普遍面臨著(zhù)較高的通脹率。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，各國經(jīng)濟走勢分化導致貨幣政策分化，這意味著(zhù)國際資本大幅流動(dòng)的格局將繼續保持，可能導致全球金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，金融市場(chǎng)上的風(fēng)險也相應擴大。

（二）發(fā)達國家整體處于緩慢復蘇進(jìn)程

美國家庭消費復蘇、企業(yè)投資趨穩、房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖等因素拉動(dòng)二季度實(shí)際GDP同比增長(cháng)2.3%。歐洲持續寬松的貨幣環(huán)境與低油價(jià)均有助于節省私人成本，因而能夠拉動(dòng)消費和投資，寬松的貨幣環(huán)境推高了資產(chǎn)價(jià)格，有助于穩定金融市場(chǎng)。一季度歐元區實(shí)現了1.1%的同比增長(cháng)。

與上述兩大經(jīng)濟體相比，日本復蘇步伐較為艱難，截至一季度，經(jīng)濟已連續四個(gè)季度表現為同比收縮，通脹率大幅下行，制造業(yè)PMI一度逼近榮枯線(xiàn)，巨大的日本政府債務(wù)規模在日元貶值背景下蘊藏著(zhù)較大風(fēng)險。二季度日本實(shí)現了0.7%的正增長(cháng)，但主要源于同比基數過(guò)低，環(huán)比折年率增速則為-1.6%。

（三）“金磚國家”增長(cháng)表現顯著(zhù)分化

美聯(lián)儲加息預期使新興市場(chǎng)面臨較大資本流出壓力，尤其是對于一些經(jīng)濟基礎較為脆弱的國家而言，國內外風(fēng)險的疊加明顯擴大了國際資本流出的沖擊效應。

2015年上半年，巴西、俄羅斯均已出現負增長(cháng)，巴西還面臨著(zhù)高通脹、高利率、貨幣貶值等嚴峻問(wèn)題，俄羅斯國內經(jīng)濟活動(dòng)持續萎縮，制造業(yè)沒(méi)有出現好轉，南非經(jīng)濟增長(cháng)乏力且經(jīng)濟基礎較差，容易受到資本流動(dòng)沖擊?！敖鸫u國家”中只有印度與中國表現較穩定，特別是印度憑借國內推行的投資政策和對外開(kāi)放政策，經(jīng)濟釋放出巨大活力，通脹率也顯著(zhù)下降，目前已超越中國成為增長(cháng)速度最快的大規模經(jīng)濟體。

二、全球各主要經(jīng)濟體發(fā)展對比分析

（一）經(jīng)濟增長(cháng)

2015年，我國經(jīng)濟繼續處于緩慢下行通道，一季度與二季度GDP同比均增長(cháng)7%。這一增速依然顯著(zhù)高于各發(fā)達國家和大多數新興市場(chǎng)國家，但已被印度超越。

發(fā)達國家：美、英、法、德穩步復蘇，日本負增長(cháng)局勢未改善

2015年上半年，發(fā)達經(jīng)濟體呈現穩步復蘇的良好勢頭，特別是美、法兩國經(jīng)濟加快復蘇。

美國上半年GDP實(shí)際同比增長(cháng)2.60%，較2014年同期加快0.44百分點(diǎn)，其中一季度增長(cháng)2.88%，二季度增長(cháng)2.32%，顯示穩步復蘇。英國上半年GDP實(shí)際同比增長(cháng)2.75%，其中一季度增長(cháng)2.86%，二季度增長(cháng)2.64%，總體表現穩定。法國上半年GDP實(shí)際同比增長(cháng)1.01%，其中一季度增長(cháng)1.00%，二季度增長(cháng)1.03%，二季度同比增長(cháng)達到七個(gè)季度以來(lái)的最高值。德國上半年GDP實(shí)際增長(cháng)1.41%，其中一季度增長(cháng)了1.22%，二季度增長(cháng)1.61%。日本上半年GDP同比下降0.08%，其中一季度同比下降0.85%，二季度同比增長(cháng)0.71%，但二季度季調環(huán)比折年下降了1.6%。

“金磚國家”：印度增長(cháng)較快，巴西、俄羅斯堪憂(yōu)

“金磚國家”開(kāi)始出現明顯的分化跡象，印度、中國經(jīng)濟增速仍要強于發(fā)達國家，但另一些“金磚國家”已經(jīng)陷入衰退。

具體來(lái)看，巴西一季度的經(jīng)濟表現依然不盡人意，實(shí)際GDP同比增速為-1.56%，已連續四個(gè)季度呈現負增長(cháng)，且幅度已達到歷史高位，較上一季度增速又回落了1.31個(gè)百分點(diǎn)。俄羅斯經(jīng)濟持續衰退，一季度實(shí)際GDP繼2010年以來(lái)首次出現負增長(cháng)，并且2.24%的負增長(cháng)水平已超越巴西成為本季度經(jīng)濟表現最差的金磚國家。印度一季度GDP增速達到7.51%，是2011年第二季度以來(lái)的最高值，增幅較前一季度也擴大了近一個(gè)百分點(diǎn)，成為“金磚國家”中增速最快的國家。南非經(jīng)濟上半年同比增長(cháng)1.62%，其中一季度為2.10%，二季度為1.16%。

（二）增長(cháng)動(dòng)力

近年來(lái)我國消費對GDP增長(cháng)的貢獻率不斷提高，但與其他國家相比，投資對GDP增長(cháng)的拉動(dòng)作用仍然顯著(zhù)，2015年上半年我國投資對GDP增長(cháng)的貢獻率達到35.7%，無(wú)論與發(fā)達國家還是與其他“金磚國家”相比都是最高的。相比之下，我國的消費對經(jīng)濟的貢獻率仍然偏低，2015年上半年僅拉動(dòng)了60%的經(jīng)濟增長(cháng)，仍有上升空間。凈出口方面，上半年為GDP增長(cháng)貢獻了4.3%。

投資：“金磚國家”總體高于發(fā)達國家

從發(fā)達國家來(lái)看，法國的投資對其GDP的拉動(dòng)作用最大，今年一季度投資對法國經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻率為24.2%。投資對經(jīng)濟拉動(dòng)作用最小的是英國，僅17.6%，其余國家的投資對經(jīng)濟的貢獻率從大到小依次為日本（23.2%）、美國（20.8%）和德國（19.6%）。

從“金磚國家”來(lái)看，一季度印度的投資對GDP的貢獻率達到30.2%，是除我國之外的“金磚國家”中最高的。其他“金磚國家”投資對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用均在20%左右（南非21.1%、俄羅斯20.7%、巴西19.3%），與主要發(fā)達國家大致持平。

消費：發(fā)達國家高于“金磚國家”

無(wú)論是發(fā)達國家還是“金磚國家”，消費（包括私人消費與政府消費）對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用在“三駕馬車(chē)”中都是最強的。

在發(fā)達國家中，消費對經(jīng)濟拉動(dòng)作用最大的是英國（85%），最小的是德國（74.6%），其他發(fā)達國家消費對GDP的貢獻率從高到低依次是美國（82.7%）、法國（80.9%）和日本（77.3%）。

在“金磚國家”中，消費對GDP的貢獻率最大的是巴西，達到84%，居于第二位的是南非，為83.2%，印度的消費給經(jīng)濟帶來(lái)72.5%的增長(cháng)，俄羅斯的消費對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用最低，僅65.7%。

出口：制造業(yè)發(fā)達的國家出口貢獻率較高

2015年一季度美國、英國、法國、巴西、印度和南非均出現了貿易赤字，凈出口對經(jīng)濟形成拖累。而制造業(yè)發(fā)達的國家如日本與德國實(shí)現了貿易順差，俄羅斯由于出口降速弱于進(jìn)口降速也導致貿易出現大幅順差。

發(fā)達國家中，德國的貿易順差對經(jīng)濟的貢獻率最大，為本國經(jīng)濟增長(cháng)貢獻了6.9%，美國的貿易逆差拖累經(jīng)濟的程度最顯著(zhù)，導致美國GDP下降3.3%。

“金磚國家”中，俄羅斯一季度的凈出口對GDP的拉動(dòng)幅度高達18.5%，其余三個(gè)“金磚國家”一季度均呈現貿易逆差。其中對經(jīng)濟拖累作用最大的是巴西，其凈出口對GDP的貢獻率為-3.3%，印度的貿易逆差使本國經(jīng)濟下滑1.6%，南非的貿易逆差拖累了0.35%的GDP。

（三）制造業(yè)PMI

2015年上半年，我國制造業(yè)PMI保持穩定并且在榮枯線(xiàn)附近徘徊，表明目前我國制造業(yè)活力較低，低于主要發(fā)達國家的水平。

發(fā)達國家：美、日、英、德位于榮枯線(xiàn)之上，法國攀升至榮枯線(xiàn)

2015年上半年末，美、日、英、德四國的制造業(yè)PMI持續位于50的榮枯線(xiàn)之上，不過(guò)四國的發(fā)展趨勢存在差異。美國與日本呈現先下降后上升的趨勢，日本的制造業(yè)PMI在4月份逼近50的榮枯線(xiàn)，達到49.9，表明日本制造業(yè)還具有較大的不確定性；德國則呈現先上升后下降的趨勢，3月份達到最高點(diǎn)52.8；英國的制造業(yè)PMI在中期出現大幅下跌，由3月份的54迅速跌至4月份的51.8。

法國的制造業(yè)PMI一季度波動(dòng)較大，年初的制造業(yè)PMI僅有49.2，2月份更是跌至47.6的低點(diǎn)，不過(guò)二季度開(kāi)始出現明顯攀升，由4月份的48提高至6月份的50.7，打破了過(guò)去13個(gè)月持續位于榮枯線(xiàn)之下的局面。

“金磚國家”：印度表現較好，南非、俄羅斯、巴西降至榮枯線(xiàn)之下

2015年上半年，“金磚國家”中只有印度的制造業(yè)PMI持續位于榮枯線(xiàn)之上，表明未來(lái)大部分“金磚國家”的制造業(yè)活動(dòng)將持續走弱，特別是南非和巴西的制造業(yè)發(fā)展前景令人擔憂(yōu)。

俄羅斯制造業(yè)PMI在47-50的范圍內不斷波動(dòng)。南非制造業(yè)PMI呈現先上升后下降的趨勢，第一季度由1月份的49.8上升至3月份的51.6，二季度由4月份的51.5回落至6月份的49.2。巴西的制造業(yè)PMI從榮枯線(xiàn)之上持續大幅下滑至榮枯線(xiàn)下，最低降至5月份的45.9。

整體來(lái)看，制造業(yè)PMI最高的“金磚國家”是印度，最低的是巴西。上半年制造業(yè)PMI值出現明顯下滑的是南非和巴西。

（四）通貨膨脹

2015年上半年，我國各月CPI同比增長(cháng)率均在1.5%之下，通脹率高于各發(fā)達經(jīng)濟體，但同時(shí)顯著(zhù)低于新興市場(chǎng)整體水平。

發(fā)達國家：美、英、法、德通脹率平穩提升，日本難逃通縮困境

2015年上半年，大多數發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率有所上升，顯示歐美經(jīng)濟體復蘇步伐有緩慢提升的跡象。其中，美、法、德三國的CPI同比增幅均出現穩步攀升，英國的CPI與去年同期相比基本無(wú)差異。

日本方面，盡管2015年繼續實(shí)行大規模的寬松貨幣政策，但2015年上半年的通脹情況不容樂(lè )觀(guān)，尤其CPI在3月份出現大幅下跌，CPI同比增長(cháng)率從3月份的2.3%急速下跌至4月份的0.6%，年內可能難以走出通縮困境。

截至上半年末，五個(gè)發(fā)達國家的CPI同比增幅均落至0-0.5%的區間內，與2%的通脹目標之間還有很大的差距。

“金磚國家”：通脹率高企，巴西的高通脹尤其值得關(guān)注

2015年上半年，南非與中國的通貨膨脹率保持穩定，印度的通貨膨脹率有所下降。俄羅斯通脹率的絕對水平在“金磚國家”中是最高的，盡管2015年初出現了通脹率進(jìn)一步高企的跡象，但中期開(kāi)始出現平穩回落的良好勢頭。

巴西的通貨膨脹問(wèn)題值得重點(diǎn)關(guān)注，2015年上半年，巴西是唯一一個(gè)通脹率上升的“金磚國家”，CPI同比增長(cháng)率在上半年出現一路攀升，已經(jīng)由2015年1月份的7.1%迅速攀升至2015年6月份的8.9%，創(chuàng )下近11年來(lái)的最高紀錄。為了控制過(guò)快上漲的通脹率，巴西政府不得不加大貨幣收緊力度，將其國內利率提高至14.25%的歷史高位，預計將對巴西的消費和投資造成進(jìn)一步限制。

（五）匯率走勢

2015年上半年人民幣對美元即期匯率整體保持穩定的橫向走勢，其中一季度人民幣出現一定程度的貶值，但二季度開(kāi)啟了持續升值步伐，5月初進(jìn)入近年來(lái)較少出現的窄幅波動(dòng)狀態(tài)，綜合上半年，人民幣對美元小幅升值0.18%。由于對美元保持堅挺，導致人民幣對大部分非美貨幣持續升值，上半年人民幣名義有效匯率升值3.64%，實(shí)際有效匯率升值2.92%，不僅在一定程度上影響了我國出口，也使人民幣短期積累了貶值壓力，引發(fā)短期資本持續流出。8月11日，央行宣布調整匯率中間價(jià)形成機制，并引導人民幣匯率貶值，當周人民幣兌美元中間價(jià)貶值幅度達4.38%，一定程度上釋放了貶值壓力。

發(fā)達國家：英鎊升值，美元、日元、歐元貶值

2015年上半年，受希臘債務(wù)危機的影響，全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險有所擴大，歐元、日元及大部分“金磚國家”貨幣均出現不同程度的貶值。

從整個(gè)上半年來(lái)看，美元出現小幅貶值，6月末較1月初貶值幅度為0.18%，顯示美元的升值步伐與去年同期相比有顯著(zhù)放緩，然而隨著(zhù)美國經(jīng)濟基本面逐漸向好，美元的強勢地位不會(huì )出現動(dòng)搖。主要發(fā)達經(jīng)濟體中唯一表現為升值的是英國英鎊，對美元升值幅度達2.22%。日元繼續貶值，截至6月末已比年初貶值了1.87%。歐元貶值幅度高達7.09%。

各發(fā)達國家的匯率走勢有些許差異。歐元經(jīng)歷了第一季度持續貶值、二季度轉為升值的過(guò)程。美元經(jīng)歷了第一季度持續升值、二季度持續貶值的過(guò)程。英鎊一季度初期小幅震蕩調整，末期大幅貶值，到二季度初期迅速轉為大幅升值，二季度末期再次進(jìn)入震蕩調整期。日元在整個(gè)上半年持續保持著(zhù)貶值態(tài)勢。

“金磚國家”：盧布和人民幣升值，雷亞爾、蘭特、盧比均貶值

2015年上半年，大部分“金磚國家”貨幣均出現不同程度的貶值。巴西雷亞爾貶值幅度最大，達到了15%以上，南非蘭特貶值5.32%位列其后，另一個(gè)貨幣貶值的“金磚國家”是印度（盧比貶值0.68%）。只有俄羅斯和中國出現了貨幣升值，其中盧布升值幅度為1.27%，人民幣升值幅度為0.18%。

具體來(lái)看，巴西雷亞爾在2015年第一季度持續貶值，美元兌雷亞爾匯率最高達到3.2677，3月末匯率出現小幅回落，并且整個(gè)二季度匯率在3.1左右不斷調整。南非蘭特在上半年保持震蕩且持續貶值的態(tài)勢。印度盧比在1月份出現大幅升值后，1月末期轉為貶值趨勢，并且持續至5月中旬，6月逐漸穩定，其中4月末5月初的貶值程度最大。

（六）國債收益率走勢

在央行降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本的基調下，我國的長(cháng)期國債收益率在2015年上半年出現微幅下降，6月末達到3.6%，較年初下降了0.025個(gè)百分點(diǎn)。橫向對比來(lái)看，我國由于處于經(jīng)濟中高速發(fā)展期，潛在增長(cháng)率與資本回報率較高，作為無(wú)風(fēng)險收益率標桿的國債收益率長(cháng)期高于發(fā)達國家。但與“金磚國家”相比，又是最低的，這主要源于我國通脹水平要顯著(zhù)低于“金磚國家”。

整體來(lái)看，發(fā)達國家因長(cháng)期實(shí)施量化寬松政策，其國債收益率普遍偏低，而新興市場(chǎng)由于通脹水平較高，且經(jīng)濟發(fā)展階段的資本收益率一般較高，因此國債收益率普遍偏高。

發(fā)達國家：整體上浮趨勢顯著(zhù)

從全球長(cháng)期國債市場(chǎng)來(lái)看，2015年上半年隨著(zhù)歐元區推出量化寬松政策和油價(jià)階段性上漲，市場(chǎng)對歐元區通縮的擔憂(yōu)有所緩解，同時(shí)，美聯(lián)儲加息預期也愈來(lái)愈強，造成主要發(fā)達國家的長(cháng)期國債收益率均出現了不同程度的上升，尤其在5月份之后，上升趨勢更加顯著(zhù)。

2015年上半年，發(fā)達國家中長(cháng)期國債收益率始終位列前三的依次是美國、英國與法國，收益率最低的國家一季度是德國，二季度變?yōu)槿毡?，這主要是由于德國的長(cháng)期國債收益率二季度出現大幅攀升、而日本國債收益率的上升趨勢緩慢所致。長(cháng)期國債收益率一向接近于零的德國在5月份出現了收益率大幅攀升的態(tài)勢，最高點(diǎn)已經(jīng)突破了1%。五個(gè)國家中，只有日本的長(cháng)期國債收益率上升最為緩慢。

“金磚國家”：俄羅斯從高位回落，其余國家平穩波動(dòng)

2015年上半年，“金磚國家”（除中國外）中巴西的國債收益率最高，印度的國債收益率最低，波動(dòng)最大的是俄羅斯，最大波幅達到3%，其次是巴西，最大波幅為1.7%，其余國家的國債收益率波幅均在1%以?xún)取?/p>

俄羅斯在去年年末因盧布大幅貶值危機，其國債收益率也經(jīng)歷了急劇上行的過(guò)程，2015年隨著(zhù)盧布轉向升值，俄羅斯的國債收益率逐漸從高位回落。

（七）財政赤字情況

2015年上半年，我國財政出現2312億元的盈余，財政盈余占GDP比重為0.78%，財政狀況較為穩健，但也反映出積極的財政政策力度不夠?？傮w來(lái)看，發(fā)達國家中只有德國的財政賬戶(hù)較為均衡，其余國家呈現常年赤字的狀態(tài)?！敖鸫u國家”中，巴西、印度和南非常年處于財政赤字狀態(tài)，俄羅斯的財政收支在近年才開(kāi)始出現小幅赤字。

發(fā)達國家：德國盈余，其余國家赤字

2015年上半年，財政出現盈余的國家為德國，上半年的總財政余額為8億歐元。美國、日本和英國的財政表現均為赤字，上半年的總財政赤字分別為1396.90億美元、80902億日元、130.92億英鎊和2413.96億歐元。

“金磚國家”：巴西、南非、俄羅斯赤字，印度和中國盈余

2015年上半年，大多數新興市場(chǎng)國家財政赤字擴大，俄羅斯與巴西的財政惡化狀況加劇。具體來(lái)看，巴西、南非和俄羅斯均出現財政赤字，赤字規模分別為1985.786億雷亞爾、665.389億蘭特和6260億盧布。印度和中國表現為財政盈余，盈余規模分別是25619.4億盧比和2312億元。從赤字率來(lái)看，一季度巴西的赤字率最高，接近-10%，一季度赤字率最低的是印度，不到-1%。

（八）政府債務(wù)情況

2015年上半年，我國政府債務(wù)占GDP比重為69.72%，盡管近年來(lái)政府債務(wù)上升速度較快，但橫向看債務(wù)率低于各發(fā)達國家，在金磚國家中位列第三，顯示我國債務(wù)規?？傮w可控。

發(fā)達國家：德國最低，日本最高

運用政府債務(wù)占GDP的比率這一指標對比分析可知，發(fā)達國家的政府債務(wù)水平普遍偏高，政府債務(wù)占GDP的比率在100%以下的是法國（90%-100%）、英國（80%-90%）和德國（70%-80%），而美國的政府債務(wù)常年保持在其GDP的一倍左右，日本的政府債務(wù)常年保持在其GDP的兩倍還多。

2015年一季度政府債務(wù)率最高的發(fā)達國家是日本（210.73%），最低的是德國（74.4%），其余各國從高到低依次為美國（102.99%）、法國（97.5%）和英國（88.5%）。

“金磚國家”：印度最高，巴西最低

2015年一季度政府債務(wù)率最高的“金磚國家”是印度（174.82%），南非一季度債務(wù)率是164.39%居于第二位，債務(wù)率最低的“金磚國家”是巴西，其一季度的債務(wù)率為34.6%，二季度為35.25%。

（九）財政與貨幣政策

我國在2015年上半年的貨幣政策在整體保持穩健的基礎上，通過(guò)降準、降息及各類(lèi)數量型、創(chuàng )新型工具，為實(shí)體經(jīng)濟注入流動(dòng)性，對沖外匯占款的下降，同時(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟的融資成本。上半年累計降息3次，一年期存款基準利率由年初的2.75%降至6月末的2%；降準3次，由20%降至18.5%，其中6月27日為定向降準。

近年來(lái)美國財政整頓取得顯著(zhù)成效，財政赤字明顯收窄，未來(lái)財政政策的空間較大。隨著(zhù)美國經(jīng)濟復蘇，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）制定的就業(yè)和通脹目標逐漸達成，美國將適時(shí)啟動(dòng)加息進(jìn)程，不過(guò)這種加息節奏將是溫和的，美國在中期依然擁有極為寬松的貨幣環(huán)境。

歐洲中央銀行（ECB）于2015年3月份推出歐版量化寬松政策，以挽救再度惡化的歐洲經(jīng)濟，目前來(lái)看雖取得一定成效，但歐元區經(jīng)濟下滑風(fēng)險依然存在，預計未來(lái)將持續寬松貨幣環(huán)境。為了達到歐盟規定的3%的赤字率目標，歐元區國家持續推進(jìn)財政整頓計劃，大力削減結構性赤字，其中，德國作為歐元區核心國家面臨放松財政的國際壓力。

2015年，日本繼續推行大規模量化寬松政策，但短期內通脹率并沒(méi)有顯著(zhù)改善。與此同時(shí)，為應對巨額政府債務(wù)，日本不斷推出縮減赤字率和增加稅收收入的財政措施，日本國會(huì )參議院于3月31日通過(guò)一項稅制修改法案，明確提出2017年4月上調消費稅。

新興市場(chǎng)上各國的貨幣政策出現分化，印度、俄羅斯等大多數國家為應對經(jīng)濟下行壓力選擇降息，而巴西、南非等少數國家為抑制通貨膨脹選擇加息。

三、啟示與建議

（一）國際環(huán)境錯綜復雜，需關(guān)注各國風(fēng)險點(diǎn)

一是關(guān)注美聯(lián)儲加息可能引發(fā)的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)和與資本流動(dòng)。盡管近期全球金融市場(chǎng)波動(dòng)在一定程度上弱化了美聯(lián)儲年內加息預期，但隨著(zhù)美國經(jīng)濟穩健復蘇，美國仍有較大可能在12月或明年3月加息，成為首個(gè)步入加息進(jìn)程的發(fā)達經(jīng)濟體，美聯(lián)儲貨幣政策也最終將實(shí)現正?；?。美聯(lián)儲加息將對全球各經(jīng)濟體特別是新興國家的經(jīng)濟形成沖擊，需密切關(guān)注由此帶來(lái)的全球資本流動(dòng)壓力。

二是關(guān)注主要發(fā)達國家面臨的經(jīng)濟復蘇基礎不牢固風(fēng)險。日本面臨日元貶值對巨額債務(wù)可持續性造成的影響；英國的風(fēng)險在于實(shí)體經(jīng)濟空心化和經(jīng)濟復蘇過(guò)度依賴(lài)資產(chǎn)價(jià)格的上漲；法國面臨復蘇基礎薄弱、結構性改革不足問(wèn)題；德國面臨外需不足和希臘債務(wù)沖擊的風(fēng)險。發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇基礎不牢固，將主要影響我國的外需，進(jìn)而拖累我國的出口復蘇。

三是關(guān)注新興市場(chǎng)國家面臨的滯脹和資本流出風(fēng)險。巴西經(jīng)濟基礎脆弱，預計緊縮的貨幣政策將長(cháng)期存在，高利率水平將大大限制其消費和投資，資本流出壓力不斷增大；俄羅斯經(jīng)濟增長(cháng)高度依賴(lài)能源出口，容易受到外部沖擊，制造業(yè)有進(jìn)一步走弱的趨勢，經(jīng)濟負增長(cháng)的局面短期內難以改變；印度仍面臨基礎設施落后，政府償債能力不強等問(wèn)題；南非電力短缺問(wèn)題將長(cháng)期存在，交通、通訊等基礎設施的落后和制造業(yè)的萎縮將長(cháng)期制約其經(jīng)濟發(fā)展。在美聯(lián)儲加息預期下，巴西、南非等經(jīng)濟基礎較為脆弱的新興經(jīng)濟體更易受到國際資本流動(dòng)沖擊，應警惕陷入衰退危機的新興經(jīng)濟體通過(guò)貿易渠道傳導至國內的經(jīng)濟風(fēng)險，尤其是在我國當前濟增長(cháng)疲弱的背景下，應特別關(guān)注國內外風(fēng)險疊加帶來(lái)的一系列沖擊。

（二）優(yōu)化投資與消費的經(jīng)濟結構

與其他國家相比，我國投資對經(jīng)濟的貢獻率偏高，而消費對經(jīng)濟的貢獻率偏低，這與我國所處的發(fā)展階段和較快的經(jīng)濟增速有關(guān)。然而，對我國經(jīng)濟結構的優(yōu)化并不意味著(zhù)簡(jiǎn)單地抑制投資和促進(jìn)消費。

一方面，我國現有投資主要以土地、能源等粗放式的要素投入為主，未來(lái)應當以?xún)?yōu)化投資結構為主，如通過(guò)增加科研經(jīng)費投入以提高投資產(chǎn)出效率，通過(guò)金融制度改革拓寬中小企業(yè)尤其是創(chuàng )新性企業(yè)的融資渠道以促進(jìn)創(chuàng )新性投資等。

另一方面，我國消費需求不足主要源于收入分配不公與社會(huì )保障制度不健全。未來(lái)應當進(jìn)行收入分配制度改革，并且通過(guò)轉移支付縮小收入差距，健全社會(huì )保障體系，以提高居民消費需求。

（三）積極化解工業(yè)領(lǐng)域的通縮風(fēng)險

與新興市場(chǎng)普遍面臨滯脹問(wèn)題而發(fā)達國家面臨通縮問(wèn)題不同，我國目前仍處在經(jīng)濟中高速增長(cháng)階段，不到2%的通脹水平仍然偏低，尤其是工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，PPI已連續40個(gè)月負增長(cháng)，顯示工業(yè)端產(chǎn)能過(guò)剩的嚴重性。居民價(jià)格端與工業(yè)價(jià)格端出現背離，反映的是供需兩端結構性不匹配的深層次問(wèn)題。一方面我國在主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩和投資需求低迷的現象同時(shí)存在，另一方面居民消費需求則呈現一定剛性，尤其是服務(wù)性消費需求要更強于商品性消費需求。

化解通縮壓力可以下方面入手。從供給端來(lái)看，應當積極推進(jìn)價(jià)格改革，利用差別化定價(jià)政策淘汰落后產(chǎn)能，兼并和重組產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，并積極引導這些行業(yè)“走出去”。從需求端來(lái)看，應當繼續推進(jìn)收入分配改革，縮小收入差距，實(shí)施積極就業(yè)政策，擴大需求。此外，還應加快稅制改革力度，擴大對中小企業(yè)的稅收優(yōu)惠力度，同時(shí)加大對基礎設施、農業(yè)、教育等方面的財政支持力度。

（四）選擇增強人民幣匯率彈性和加強跨境資本監管的政策組合

從2014年至2015年一季度，隨著(zhù)美國經(jīng)濟復蘇、美元不斷升值，人民幣受低匯率彈性的限制被迫跟隨美元升值，這一趨勢從人民幣有效匯率指數來(lái)看更為明顯。與此同時(shí)，其他國貨幣（如歐元、日元及金磚國家貨幣）大多呈現大幅貶值趨勢。前期人民幣升值不僅給出口造成巨大壓力，還積累了大量貶值壓力，并且從中長(cháng)期來(lái)看，美聯(lián)儲加息更將加劇這一貶值壓力。隨著(zhù)央行對人民幣中間價(jià)形成機制進(jìn)行改革，人民幣此前積累的貶值壓力已得到一定釋放，但短期內人民幣匯率仍面臨貶值壓力。

當前應選擇增強人民幣匯率彈性和加強跨境資本監管的政策組合。一方面，更加市場(chǎng)化的匯率決定機制將有利于人民幣匯率向市場(chǎng)化決定均衡水平靠攏，另一方面，加強跨境資本監管將有效防范短期投機性資本流出風(fēng)險。

（五）關(guān)注金融市場(chǎng)利率向實(shí)體經(jīng)濟傳導問(wèn)題

與主要新興市場(chǎng)國家相比，上半年我國國債收益率整體保持低位且呈下降趨勢，顯示出在經(jīng)濟增速放緩、通脹率保持低位，以及貨幣整體寬松的情況下，我國金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率下降的格局。但目前金融市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的局面在向實(shí)體經(jīng)濟傳導過(guò)程中仍然受到諸多干擾，實(shí)體經(jīng)濟融資難、融資貴的現象依然存在。未來(lái)，金融市場(chǎng)利率如何向信貸市場(chǎng)傳導、短期利率如何向中長(cháng)期利率傳導仍是政策重點(diǎn)。

（六）推進(jìn)地方政府投融資體制改革，積極發(fā)揮財政政策的作用

與大多數國家相比，我國財政總體狀況良好，上半年財政實(shí)現盈余，下半年財政政策的作用空間較大。但從債務(wù)規?？?，我國依然存在著(zhù)債務(wù)規模增長(cháng)較快、經(jīng)濟下行背景下政府償債能力降低、債務(wù)信息不透明等問(wèn)題，地方政府債務(wù)壓力尤其沉重。

未來(lái)可通過(guò)以下幾種途徑化解地方政府債務(wù)：一是通過(guò)地方政府債務(wù)置換方式緩解近年來(lái)的償債壓力；二是加快地方政府投融資體制改革；三是完善相關(guān)法律法規以增加地方政府舉債的自主性和透明度；四是積極推進(jìn)PPP項目落地，加快投資促進(jìn)經(jīng)濟回穩。