《宏觀(guān)經(jīng)濟展望》第1期：

內容提要

全球經(jīng)濟整體溫和復蘇，各國走勢分化。上半年美國經(jīng)濟繼續溫和復蘇，一季度意外收縮不改長(cháng)期復蘇趨勢，預計下半年復蘇將逐漸加速；在通脹未達標的情況下，美聯(lián)儲加息時(shí)點(diǎn)將推至9月或12月。歐元區在低油價(jià)、低利率和低匯率環(huán)境下實(shí)現快速較快復蘇，QE政策效果顯現，通縮有所緩解通脹回升；希臘債務(wù)違約已似難避免，短期仍有補救可能，但其沖擊將拖累歐元區下半年的復蘇進(jìn)程。日本經(jīng)濟在一季度恢復增長(cháng)后二季度再顯疲態(tài)，未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)的基礎仍然脆弱。新興市場(chǎng)整體面臨經(jīng)濟減速與資本流出，特別是資源輸出國受強勢美元與商品價(jià)格下跌影響面臨滯脹風(fēng)險，印度經(jīng)濟表現在“金磚國家”中一枝獨秀。

中國經(jīng)濟面臨慣性下滑壓力，二季度企穩跡象初顯。上半年一季度我國經(jīng)濟三大需求均出現持續下滑，GDP已回落至7%的6年來(lái)最低水平，平減指數負增長(cháng)顯示通縮壓力較大。二季度投資增速下降趨勢放緩，消費增速企穩，出口降幅收窄，三大需求初步改善顯示經(jīng)濟正逐步逼近周期底部，企穩跡象初顯。當前我國經(jīng)濟正在經(jīng)歷“不破不立”的艱難轉型過(guò)程，而只有經(jīng)歷打破舊常態(tài)、形成新模式這個(gè)苦澀的過(guò)程，才能孕育中國經(jīng)濟的新希望，最終“柳暗花明”。預計三季度我國“改革紅利”將逐步顯現，我國經(jīng)濟有望企穩回升，通縮壓力也將有所緩解。我們預計二季度中國經(jīng)濟增速在7.0%左右，略高好于市場(chǎng)預期，全年可實(shí)現7.1%的增長(cháng)，完成年初預定目標，通脹水平在1.6%左右。

政策建議。從需求端看，建議保持寬松的貨幣政策，在美聯(lián)儲加息前仍可降息1到2次，同時(shí)仍可降準或定向降準3次左右。財政政策需進(jìn)一步發(fā)力，以彌補貨幣政策空間的收窄和邊際效用的下降。從供給端看，建議加快推進(jìn)農業(yè)現代化，推廣“股田制”，提供財政貼息和“互聯(lián)網(wǎng)+農業(yè)”戰略；加快推進(jìn)“中國制造2025”戰略，實(shí)現中國制造向中國創(chuàng )造轉變；加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)發(fā)展，擴大對外資開(kāi)放，降低對民資準入門(mén)檻，通過(guò)服務(wù)業(yè)帶動(dòng)第一、第二產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

底部逐漸探明，改革仍待深化

——2015年上半年宏觀(guān)經(jīng)濟分析與展望

一、2015年上半年全球經(jīng)濟分析及展望

2015年二季度以來(lái)，全球經(jīng)濟整體維持溫和復蘇態(tài)勢。發(fā)達國家復蘇進(jìn)程好于新興市場(chǎng)，美國經(jīng)濟一季度意外收縮但不改長(cháng)期溫和復蘇趨勢，歐元區在QE政策刺激下實(shí)現快速復蘇，日本經(jīng)濟復蘇動(dòng)力有所減弱。新興市場(chǎng)整體面臨經(jīng)濟減速與資本流出，特別是資源輸出國受強勢美元與商品價(jià)格下跌影響面臨滯脹風(fēng)險。

1、美國經(jīng)濟保持溫和擴張，加息日漸臨近

一季度美國經(jīng)濟增長(cháng)意外收縮。美國商務(wù)部6月24日公布的一季度GDP增長(cháng)數據為環(huán)比折年收縮0.2%，這是自經(jīng)濟衰退周期結束以來(lái)美國官方GDP數據第三次出現下滑。同比來(lái)看，受去年同期基數較低影響，一季度GDP增長(cháng)2.9%。

季調不充分與美元升值拖累出口是一季度經(jīng)濟收縮的主要原因。面對疲軟的經(jīng)濟數據，美國經(jīng)濟分析局表示季調不充分可能是導致意外收縮的一個(gè)原因：從歷史來(lái)看，極端天氣、商業(yè)或國防開(kāi)支下降等因素有更大的可能性出現在一季度，現有的季節性因素調整或許不能充分剔除這些擾動(dòng)殘余。此外，美元升值對出口的拖累影響開(kāi)始顯現，從GDP環(huán)比折年率的分項拉動(dòng)來(lái)看，一季度個(gè)人消費和私人部門(mén)投資分別拉動(dòng)GDP環(huán)比折年增長(cháng)1.43和0.40個(gè)百分點(diǎn)，凈出口和政府支出則拖累1.89和0.11個(gè)百分點(diǎn)。

一季度意外收縮不改二季度美國經(jīng)濟溫和復蘇趨勢。從生產(chǎn)端看，5月份ISM制造業(yè)PMI指數小幅回升至52.8%，工業(yè)生產(chǎn)指數季調同比增長(cháng)1.4%。從需求端看，6月份密歇根大學(xué)消費者信心指數顯著(zhù)回升至96.1，5月份零售與食品銷(xiāo)售額季調同比增長(cháng)2.65%，表明美國經(jīng)濟的最大動(dòng)力——個(gè)人消費在油價(jià)下跌和資本市場(chǎng)繁榮的收入效應下仍保持溫和增長(cháng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)表現良好，6月份房地產(chǎn)價(jià)格和景氣指數回升至59.0的高位，月度新屋銷(xiāo)售與新屋開(kāi)工數據均保持次貸危機以來(lái)的高水平。

通脹低位，就業(yè)平穩，加息條件仍未滿(mǎn)足。5月份美國CPI同比持平，低于預期的增長(cháng)0.1%，但好于4月份的下降0.2%；核心CPI同比增長(cháng)1.7%，低于預期的1.8%，也低于4月份的1.8%。通脹水平距離美聯(lián)儲2%的目標仍有差距，將推遲美聯(lián)儲的加息預期。就業(yè)形勢保持平穩，6月份美國季調失業(yè)率為5.3%，較5月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，達到金融危機以來(lái)的最低水平；新增非農就業(yè)22.3萬(wàn)人，低于預期；就業(yè)參與率升至62.6%，同樣降至危機以來(lái)新低。

未來(lái)美國經(jīng)濟仍將保持穩定增長(cháng)。美國經(jīng)濟復蘇源于供給端長(cháng)期結構調整促進(jìn)生產(chǎn)率的提高，短期需求端的波動(dòng)將不會(huì )改變長(cháng)期復蘇趨勢。美聯(lián)儲預期管理的有效性在于，當經(jīng)濟數據不佳時(shí)，市場(chǎng)會(huì )自動(dòng)調整加息預期，從而通過(guò)匯率調整維持經(jīng)濟的供需的平衡，因此需求端的波動(dòng)雖會(huì )影響加息預期，但不影響長(cháng)期復蘇的趨勢。

美聯(lián)儲加息日漸臨近。美聯(lián)儲6月議息會(huì )議決定暫緩加息，同時(shí)上調了明年對經(jīng)濟和勞動(dòng)力市場(chǎng)的評估，稱(chēng)經(jīng)濟溫和擴張，就業(yè)加速增長(cháng)。耶倫會(huì )后表示：“利率正?；瘜?huì )是循序漸進(jìn)的過(guò)程，勿要過(guò)度渲染首次加息的重要性，首次加息之后，貨幣政策立場(chǎng)將保持寬松一段時(shí)期。何時(shí)加息都不是問(wèn)題，關(guān)鍵是整個(gè)加息路徑?！贝伺e表明美聯(lián)儲刻意淡化首次加息可能對市場(chǎng)的沖擊，表現其對收緊貨幣政策的謹慎態(tài)度，預計首次加息將推遲至9月或12月。

2、歐洲實(shí)現較快復蘇，但希臘債務(wù)問(wèn)題成最大不確定因素

QE效果顯現，一季度歐元區快速復蘇。一季度歐元區GDP當季環(huán)比折年增長(cháng)1.5%，繼2014年四季度以來(lái)連續第二季實(shí)現1.0%以上的增長(cháng)，表明歐元區QE政策效果正在逐步顯現。英國一季度GDP環(huán)比折年增長(cháng)1.2%，增長(cháng)勢頭較前期減弱。歐元區核心國家均實(shí)現了較快增長(cháng)，其中法國一季度GDP環(huán)比折年增長(cháng)2.5%，較此前的疲弱態(tài)勢大為改觀(guān)；德國增長(cháng)1.1%，較前期有所下降但仍屬正常波動(dòng)；西班牙與意大利經(jīng)濟回升勢頭良好，一季度分別環(huán)比折年增長(cháng)3.8%與1.2%，均較前期有所提高。葡萄牙增長(cháng)1.5%，希臘則出現0.6%的萎縮。

二季度歐元區經(jīng)濟繼續保持良好態(tài)勢。低油價(jià)、低匯率、低利率保證了歐洲經(jīng)濟繼續保持良好復蘇態(tài)勢?！叭笠亍眱r(jià)格保持低位（一個(gè)是能源價(jià)格、一個(gè)是對比國外的相對價(jià)格、一個(gè)是資本價(jià)格）為歐洲經(jīng)濟復蘇帶來(lái)充沛動(dòng)力。5月份歐盟經(jīng)濟景氣指數季調達106.4，為11個(gè)月以來(lái)的新高。制造業(yè)方面，6月歐元區PMI指數初值升至52.5%，創(chuàng )一年來(lái)新高；二季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率則升至81.3%，顯示制造業(yè)重回復蘇區間。從消費來(lái)看，4月份歐元區零售銷(xiāo)售同比增長(cháng)2.2%，保持溫和增長(cháng)態(tài)勢；出于對希臘前景的擔憂(yōu)，消費者信心指數小幅回落，5月和6月均為-5.6。歐元貶值促進(jìn)歐元區出口出現快速增長(cháng)，為經(jīng)濟復蘇提供支撐。4月份歐元區商品出口額同比增長(cháng)8.8%，貿易順差同比巨幅增長(cháng)67%。與日本相比，歐元區具有相當大的閑置產(chǎn)能，貨幣政策刺激需求回升能充分調動(dòng)產(chǎn)能釋放，因此其QE政策更為有效。

歐洲經(jīng)濟正在走出通縮風(fēng)險。今年1月份歐元區推出QE政策以來(lái)，歐央行不斷擴張資產(chǎn)負債表，通過(guò)支持貨幣信貸增長(cháng)，改善私人部門(mén)融資條件來(lái)增強私人消費和投資，提高產(chǎn)能利用水平以進(jìn)一步抑制通縮。從實(shí)施效果來(lái)看，歐元區QE政策目前是成功的。QE推出以來(lái)，歐元區穩步復蘇，通脹水平由負增長(cháng)逐步回升，5月份歐元區調和CPI同比增長(cháng)0.3%，核心調和CPI同比增長(cháng)0.9%，均走出負增長(cháng)區間。此外，歐元區就業(yè)水平也有所恢復，4月份歐元區整體失業(yè)率小幅下降至11.1%，青年失業(yè)率下降至22.3%。

希臘債務(wù)問(wèn)題仍是歐元區經(jīng)濟的最大隱患。6月5日，希臘正式拒絕了今年2月份歐元集團的改革換援助協(xié)議，并將6月5日到期的3億歐元IMF債務(wù)打包至月底償還。隨后的一個(gè)月內，希臘與債權人的談判始終磕磕絆絆，未能達成有效協(xié)議。6月27日凌晨，齊普拉斯提議7月5日就擬與國際債權人簽署的協(xié)議舉行全民公投，這一做法立刻遭到歐元區其他17國的財長(cháng)的反對，并拒絕延長(cháng)希臘債務(wù)救助協(xié)議的期限。目前來(lái)看，希臘債務(wù)違約已基本無(wú)法避免。對于后續發(fā)展，我們認為希臘違約在短時(shí)間內將對歐洲乃至國際金融市場(chǎng)造成較大沖擊，但鑒于希臘債務(wù)違約引發(fā)其退歐對于歐元區與希臘雙方都將是“雙輸”結局，因此希臘違約并不必然會(huì )導致其退出歐元區，最大的可能是雙方在短期內出臺緊急方案進(jìn)行彌補，從而避免違約影響的擴大化。但由于未來(lái)數月希臘仍有巨額到期債務(wù)逼近，希臘債務(wù)問(wèn)題仍將在長(cháng)時(shí)間內困擾歐元區，而歐元區下半年的復蘇進(jìn)程可能也將受此拖累而出現減速。

3、日本經(jīng)濟復蘇基礎仍然脆弱

一季度日本經(jīng)濟復蘇好于預期。2014年日本經(jīng)濟在經(jīng)歷了提升消費稅的大幅沖擊后，一度陷入衰退狀態(tài)。2015年一季度日本GDP環(huán)比折年增長(cháng)3.9%，為全年衰退以來(lái)的第二個(gè)季度實(shí)現增長(cháng)，且漲幅略好于預期。從分項來(lái)看，私人投資對GDP的貢獻最大，季調環(huán)比折年增長(cháng)了7%，私人消費仍受到消費稅的影響，季調環(huán)比折年增長(cháng)了1.5%。

二季度日本經(jīng)濟復蘇基礎仍顯脆弱。盡管一季度日本經(jīng)濟復蘇好于預期，但二季度以來(lái)再次出現反復。6月份日本制造業(yè)PMI初值為49.9%，再次回落至50%榮枯線(xiàn)下方，5月份工業(yè)生產(chǎn)指數同比下降4.0%，顯示制造業(yè)增長(cháng)動(dòng)能再次下降。同時(shí)日本消費復蘇出現反復，5月份日本商業(yè)零售額同比下降了2.0%，在4月份短暫恢復增長(cháng)后再次滑落，不過(guò)消費者信心有所回升，5月份消費者信心指數回升至42.0。預計隨著(zhù)消費稅效應的逐步減退，未來(lái)日本私人消費對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用有望回升。出口乏力但貿易條件改善，5月份日本出口同比增長(cháng)2.4%，增速較去年顯著(zhù)回落，日元貶值對日本出口的刺激作用不大；能源價(jià)格下跌導致進(jìn)口同比下降8.7%，5月份貿易逆差同比下降76.5%，貿易條件得以改善。

日本經(jīng)濟前期的快速恢復得益于“安倍經(jīng)濟學(xué)”帶來(lái)的一系列需求刺激效應。一是超寬松貨幣政策刺激內需，并制造通貨膨脹預期，促進(jìn)私人消費；二是通過(guò)日元的大規模貶值刺激出口，同時(shí)美化上市公司利潤表；三是通過(guò)大規模的公共投資刺激經(jīng)濟增長(cháng)。

但長(cháng)期來(lái)看可持續性存疑。一是日元貶值對日本海外公司的業(yè)績(jì)提升大部分體現在會(huì )計賬面上。日本海外公司盈利回歸本土后，在財報上折算為日元而大幅增加，推升股市上揚，帶來(lái)消費刺激。但這對依靠進(jìn)口原材料的小公司來(lái)說(shuō)是相反的，目前日元貶值的負效應已經(jīng)顯現。二是公共財政可持續性存在考驗。日本是全球政府負債率最高的國家，為擴大財政收入，安倍提出提升消費稅政策，結果直接導致2014年兩個(gè)季度負增長(cháng)。三是第三支箭“結構性改革”措施效果不佳。與歐洲不同，日本為非移民國家，經(jīng)濟增長(cháng)乏力與勞動(dòng)力不足有很大關(guān)系，社會(huì )失業(yè)率很低，沒(méi)有閑置產(chǎn)能，依靠短期需求拉動(dòng)作用不大。因此供給端的結構調整如果沒(méi)有起色，將很難獲得長(cháng)期潛在增長(cháng)率的提升。

4、新興市場(chǎng)整體面臨經(jīng)濟減速與資本流出

受強勢美元與國際商品價(jià)格下跌影響，部分資源輸出國出現滯脹甚至衰退。巴西經(jīng)濟面臨失速風(fēng)險，其一季度GDP同比收縮1.6%，已連續四個(gè)季度同比下降，巴西政府試圖通過(guò)有目標的行業(yè)稅減免及激勵家庭消費來(lái)提振經(jīng)濟增長(cháng)，但資源價(jià)格下跌對其財政收入和經(jīng)常賬戶(hù)沖擊巨大，貿易條件惡化導致其5月份通脹率升至8.5%，預計未來(lái)仍將持續面臨滯脹危機。俄羅斯經(jīng)濟持續衰退，一季度GDP同比收縮1.9%，為連續第二季度收縮。俄經(jīng)濟在很大程度上依賴(lài)能源，在面對經(jīng)濟制裁和油價(jià)暴跌時(shí)，其財政收入與貿易條件迅速惡化，且經(jīng)濟結構過(guò)于單一使其易遭受巨大沖擊，5月份俄羅斯通脹水平為15.8%，其面臨的滯脹問(wèn)題比巴西更為嚴重。南非經(jīng)濟增長(cháng)有所恢復，但仍處于低位，其一季度GDP同比增長(cháng)2.1%，較上一期加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)南非經(jīng)濟仍受礦產(chǎn)品價(jià)格下降及外部需求影響，預計將保持低速增長(cháng)。

制造業(yè)國家繼續在國際大宗商品價(jià)格下跌中獲益，其中印度在“金磚國家”中的表現“一枝獨秀”。印度一季度GDP同比增長(cháng)7.5%，超過(guò)中國成為增長(cháng)最快的“金磚國家”，國際油價(jià)下跌帶來(lái)的收入效應推動(dòng)印度消費快速增長(cháng)，財政收入與貿易條件不斷改善。莫迪上臺以來(lái)，印度正不斷推進(jìn)本國制造業(yè)發(fā)展和基礎設施建設，預計2015年年度經(jīng)濟增速將超越中國。

二、2015年上半年中國經(jīng)濟形勢分析

1、一季度我國經(jīng)濟慣性下滑，二季度企穩跡象初顯

長(cháng)期潛在增長(cháng)率下降與總需求不足的疊加效應使當前我國經(jīng)濟面臨巨大下行壓力。一季度我國國內生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)際增長(cháng)7.0%，為2009年3月以來(lái)的最低值，季調環(huán)比增長(cháng)1.3%，是該指標公布以來(lái)的最低值，折算成年率僅在5.3%左右。一季度我國GDP平減指數同比為-1.05%，是2010年以來(lái)首次出現負增長(cháng)，同時(shí)考慮PPI連續39個(gè)月負增長(cháng)，表明我國當前社會(huì )總需求不足現象較為明顯，通縮壓力較大。當前經(jīng)濟面臨的下行壓力可認為是長(cháng)期潛在增長(cháng)率下滑與周期性總需求不足共同作用的結果。

第三產(chǎn)業(yè)尤其是金融業(yè)增速大幅加快。從一季度GDP的組成來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)同比增速出現明顯下滑，僅增長(cháng)3.2%，增加值占GDP的比重回落至5.5%；第二產(chǎn)業(yè)同比增長(cháng)6.1%，占GDP的比重下降至42.9%；第三產(chǎn)業(yè)同比增長(cháng)8.0%，占GDP的比重上升至51.6%。第三產(chǎn)業(yè)中，六大分項中只有金融業(yè)和其他服務(wù)業(yè)實(shí)現了增速提高，其中金融業(yè)由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至15.9%，成為支撐一季度GDP增長(cháng)的關(guān)鍵因素。其中股市成交量的大幅上升是金融業(yè)增加值提升的重要原因。

二季度我國經(jīng)濟初步顯現企穩跡象。從實(shí)體經(jīng)濟面看，工業(yè)增加值同比增速小幅回升。5月份，規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.1%，當月同比增速比4月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續兩個(gè)月呈小幅回升態(tài)勢。投資、消費、房地產(chǎn)銷(xiāo)售等數據都有所好轉。

反映實(shí)體經(jīng)濟的“克強指數”由一季度的低點(diǎn)開(kāi)始回升。4、5月份分別同比增長(cháng)2.4%和2.05%，其中5月份工業(yè)用電量同比增速已由前期的大幅負增長(cháng)提升至-0.6%；5月份鐵路貨運量同比下降11.5%，仍處在歷史低位；5月份中長(cháng)期貸款余額同比增長(cháng)14.8%，高于去年平均水平。

制造業(yè)PMI自1月觸底后有所反彈。6月份物流與采購協(xié)會(huì )PMI（官方PMI）為50.2%，與5月份持平，且連續4個(gè)月處于景氣區間。從分項來(lái)看，生產(chǎn)指數與新訂單指數升至52.9%與50.1%，表明企業(yè)的生產(chǎn)隨下游需求改善而重新擴張。但出于對經(jīng)濟前景的謹慎考慮制造業(yè)企業(yè)仍處于去庫存階段，5月份產(chǎn)成品庫存與原材料庫存指數分別為47.7%和48.7%。但擁有更多中小企業(yè)樣本的匯豐PMI已連續4個(gè)月低于50%榮枯線(xiàn)，6月份為49.4%，盡管所有回升，卻仍未進(jìn)入景氣區間，反映中小制造業(yè)企業(yè)面臨的困難更大。

從4、5月份實(shí)體經(jīng)濟情況來(lái)看，我國二季度經(jīng)濟企穩跡象初步顯現，這主要得益于三方面因素。一是政府的穩增長(cháng)措施。政府有關(guān)部門(mén)加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項目的審批和啟動(dòng)的步伐。二是深化改革的繼續推進(jìn)。黨中央、國務(wù)院加快推進(jìn)簡(jiǎn)政放權等改革，鼓勵大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新，激發(fā)經(jīng)濟活力，移動(dòng)互聯(lián)、電子商務(wù)、生活服務(wù)、養老健康等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展，對穩定就業(yè)、改善人民生活水平以及增強市場(chǎng)信心發(fā)揮了重要作用。三是貨幣政策的呵護。二季度以來(lái)，央行多次降準降息，一定程度上緩解了實(shí)體經(jīng)濟融資成本高企問(wèn)題。

2、三大需求初步改善顯示經(jīng)濟正逐步逼近周期底部

固定資產(chǎn)投資增速正在接近底部。1-5月份固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)11.4%，較1-4月份回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然延續了之前的下滑趨勢，但已經(jīng)表現出企穩跡象。一方面，5月份當月投資同比增長(cháng)9.9%，比4月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，先于累計數據止跌回升；另一方面，5月投資季調環(huán)比折年后增長(cháng)了10.8%，增速跌幅也有所收窄。從分項看，1-5月份房地產(chǎn)投資累計同比增長(cháng)5.1%，繼續快速下滑；服務(wù)業(yè)投資累計同比增長(cháng)12.1%，出現小幅下滑；制造業(yè)投資累計同比增長(cháng)10.0%，略高于1-4月增速；基礎設施投資累計同比增長(cháng)18.7%，繼續擔任拉動(dòng)投資的中堅力量。

社會(huì )消費品零售增速小幅回升。5月份，社會(huì )消費品零售總額同比名義增長(cháng)10.1%，比上月略快0.1個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(cháng)10.2%，比上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)季節調整，5月份環(huán)比增長(cháng)0.81%，比上月加快0.09個(gè)百分點(diǎn)，折年后增長(cháng)10.2%。從結構看，商品銷(xiāo)售同比增長(cháng)9.9%，較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，餐飲收入同比增長(cháng)11.7%，與上月持平。消費先于投資企穩，一方面在于資本市場(chǎng)繁榮帶來(lái)的財富效應，另一方面由于通脹水平較低帶來(lái)的收入效應。

外需改善促使我國出口降幅繼續較快收窄。5月份，我國進(jìn)出口總值1.97萬(wàn)億元，同比下降9.7%。其中，出口1.17萬(wàn)億元，同比下降2.8%，降幅較4月份收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口8033.3億元，同比下降達18.1%，降幅比上月擴大2個(gè)百分點(diǎn)；當月貿易順差達3668億元，同比擴大65%。受益于外需整體改善，5月份我國對主要貿易伙伴出口增速在上月的基礎上繼續全面改善。內需不足與進(jìn)口商品價(jià)格下跌造成進(jìn)口同比繼續下降。公布的14類(lèi)進(jìn)口商品中，有9類(lèi)進(jìn)口增速回落；前期大宗商品價(jià)格下跌對原材料進(jìn)口的負面影響仍未消除，原油、鐵礦砂、塑料、銅等進(jìn)口額同比仍呈現兩位數的跌幅。進(jìn)口價(jià)格回升在相當程度上抑制了我國進(jìn)口庫存回補的動(dòng)力。

3、物價(jià)水平保持低位，通縮壓力將逐步減輕

5月份居民消費價(jià)格同比漲幅小幅回落。5月份，全國居民消費價(jià)格（CPI）同比上漲1.2%，同比漲幅比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比下降0.2%，降幅與歷史同期水平基本持平。從環(huán)比看，5月份CPI變動(dòng)有四個(gè)特點(diǎn)：一是季節因素影響部分鮮活食品價(jià)格下降。鮮菜、鮮果和蛋價(jià)格分別下降9.2%、2.7%和1.2%，合計影響CPI下降0.39個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)當月CPI總降幅。二是豬肉價(jià)格恢復性上漲。前期豬肉價(jià)格低迷，飼料價(jià)格和人工成本上漲，部分養殖戶(hù)減少生豬存欄，導致豬肉供應偏緊，價(jià)格上漲2.7%，影響CPI上漲0.08個(gè)百分點(diǎn)。三是政策因素影響煙草價(jià)格上漲。四是國際因素導致汽柴油價(jià)格略有反彈。受?chē)H原油價(jià)格回升影響，汽油和柴油價(jià)格分別上漲5.7%和6.5%，影響CPI上漲0.05個(gè)百分點(diǎn)。

5月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數依然處在通縮水平。工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數（PPI）同比下降4.6%，連續39個(gè)月負增長(cháng)。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數同比下降5.5%，連續38個(gè)月負增長(cháng)。

從各類(lèi)物價(jià)指數來(lái)看，中國當前的產(chǎn)能過(guò)剩和需求不足有著(zhù)深刻的結構分化特征。一季度GDP平減指數同比負增長(cháng)，表明從整體經(jīng)濟看確實(shí)存在需求不足與通縮壓力，但從居民消費端和工業(yè)生產(chǎn)端來(lái)看，CPI與PPI的背離表明一方面我國在主要工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩和投資需求低迷的現象同時(shí)存在，另一方面居民消費需求則呈現一定剛性，尤其是服務(wù)性消費需求要更強于商品性消費需求。從現實(shí)來(lái)看，我國教育、醫療、文化娛樂(lè )等服務(wù)業(yè)確實(shí)存在供給不足問(wèn)題，居民對食品（尤其是安全食品）的需求也隨著(zhù)生活水平的提升而增加，這也是CPI同比增速顯著(zhù)高于PPI的一個(gè)重要原因。因此整體需求不足不能掩蓋結構性供給不足的問(wèn)題。

未來(lái)的通縮壓力將有所減輕。一是國際油價(jià)結束了前期的快速下跌過(guò)程，對工業(yè)品價(jià)格起到支撐作用；二是豬肉價(jià)格出現恢復性上漲；三是貨幣政策寬松將有助于經(jīng)濟整體需求復蘇。即使下半年翹尾因素有所消退，物價(jià)也不會(huì )出現明顯下行。近期來(lái)看，由于食品價(jià)格出現回升，預計6月份CPI可能反彈至1.5%。

4、貨幣供應量?jì)壬员３值臀?/strong>

貨幣供應量保持低位，5月小幅回升。5月末M2余額同比增長(cháng)10.8%，增速比上月末高0.7個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低2.6個(gè)百分點(diǎn)，盡管較上月小幅提高，但仍處較低水平。M1余額同比增長(cháng)4.7%，增速比上月末高1.0個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低1.0個(gè)百分點(diǎn)。貨幣供應量同比增速處于低水平的重要原因是居民儲蓄存款受股市持續火爆吸引大規模流入股市。5月份，當月人民幣存款增加3.23萬(wàn)億元，同比多增1.50萬(wàn)億元。但是，其中住戶(hù)存款繼4月份減少1.05萬(wàn)億元之后再度減少4413億元；與此形成鮮明對比的是，當月非銀行業(yè)金融機構存款增加達1.94萬(wàn)億元。

社會(huì )融資規模繼續處于較低水平。5月份，社會(huì )融資規模增量為1.22萬(wàn)億元，比上月多1639億元，比去年同期少1387億元。其中，當月人民幣貸款新增8510億元，同比少增281億元；外幣貸款折合人民幣新增81億元，同比多增423億元；委托貸款增加324億元，同比少增1331億元；信托貸款減少195億元，同比少增320億元；未貼現的銀行承兌匯票增加955億元，同比多增1049億元；企業(yè)債券凈融資1528億元，同比少1269億元；非金融企業(yè)境內股票融資584億元，同比多422億元。

新增人民幣貸款環(huán)比多增。5月份，當月人民幣貸款增加9008億元，比去年同期少增43億元，環(huán)比大幅多增1929億。其中，中長(cháng)期貸款占比51.2%，比上月61%的占比回落。住戶(hù)部門(mén)的中長(cháng)期貸款比4月多增495億元，與房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖有關(guān)；非金融企業(yè)及機關(guān)團體中長(cháng)期貸款同比和環(huán)比均少增，而票據融資同比和環(huán)比均大幅多增，在一定程度上說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟長(cháng)期投資的需求有限，實(shí)體經(jīng)濟整體仍顯低迷。

人民幣匯率保持平穩，國際資本保持凈流出。在一季度人民幣匯率小幅走低后，二季度人民幣匯率保持平穩，其中即期匯率走平，中間價(jià)小幅升值。從外匯占款口徑來(lái)看，4、5月份外匯占款中的“不可解釋部分”高達-292億和-526億美元，其中大部分可看作是熱錢(qián)流出（另一部分應是企業(yè)不愿結匯而保留的美元頭寸），國際資本持續凈流出導致在貿易順差擴大的情況下5月份外匯占款僅增加51.7億美元。為保持匯率穩定，央行在市場(chǎng)上買(mǎi)入人民幣，導致外匯資產(chǎn)頭寸下降，其中4月份下降了459億元。

當前我國貨幣供應量保持低位具有一定的內生性原因。一是在實(shí)體經(jīng)濟不振、信用風(fēng)險增加和寬信貸的背景下，表外融資需求顯著(zhù)減弱（其中3月社會(huì )融資規模甚至直接與新增貸款相等），減少了貨幣派生，導致整體M2增速內生性下降；二是在“實(shí)體弱股市?！钡谋尘跋?，資金為了尋求更高的收益紛紛轉戰股市，繁榮了虛擬經(jīng)濟，但卻提升了實(shí)體經(jīng)濟融資的“機會(huì )成本”，與央行以提供流動(dòng)性降低融資成本的初衷背道而馳，大量資金通過(guò)場(chǎng)外配資形式托起資本市場(chǎng)泡沫，反而增加了系統性風(fēng)險；三是國際資本連續凈流出背景下，央行投放流動(dòng)性被維持匯率穩定的賣(mài)出美元操作所對沖，新增外匯占款不再是基礎貨幣主要來(lái)源，因此盡管央行動(dòng)作很大，但貨幣增速仍然保持低位。采用“貨幣供給增速差距”（M2增速-GDP增速-CPI增速）來(lái)衡量當前貨幣政策的實(shí)際效果，可以看出，一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.4%和2.5%左右，低于歷史5%左右的均值，仍屬于“穩健偏緊”區間，顯著(zhù)低于2009年CPI通縮時(shí)期貨幣政策力度。

三、2015年下半年中國經(jīng)濟展望與數據前瞻

1、艱難轉型孕育新的希望，不破不立期待柳暗花明

回顧一、二季度經(jīng)濟走勢，中國經(jīng)濟盡管面臨持續下行的巨大壓力，但深層次的制度和結構調整正在逐步推進(jìn)。當前我國經(jīng)濟正在經(jīng)歷“不破不立”的艱難轉型過(guò)程，只有破除舊有的體制，才能建立新的發(fā)展模式。而只有經(jīng)歷這個(gè)苦澀的過(guò)程，才能孕育中國經(jīng)濟的新希望，最終“柳暗花明”。

一是深化改革引領(lǐng)經(jīng)濟轉型，不斷提供制度紅利。十八屆三中全會(huì )提出全面深化改革以來(lái)，經(jīng)濟轉型不斷取得新的進(jìn)展，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用，使經(jīng)濟體制活力顯著(zhù)增強。

二是三大產(chǎn)業(yè)正在改革中孕育新的活力。農業(yè)現代化正在穩步推進(jìn)，進(jìn)而帶動(dòng)農民、農村現代化發(fā)展；工業(yè)正在“制造業(yè)2025”及“工業(yè)4.0”戰略下積極推進(jìn)結構調整，經(jīng)歷深層次的產(chǎn)業(yè)革命；服務(wù)業(yè)正在加快開(kāi)放力度，降低準入門(mén)檻，帶動(dòng)創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新。

三是我國對內對外全面開(kāi)放的新格局正在形成?！耙宦芬粠А睉鹇耘c自貿試驗區擴大試點(diǎn)，將全面提升我國對外開(kāi)放水平，促進(jìn)開(kāi)放倒逼改革；“京津冀一體化”、“長(cháng)江經(jīng)濟帶”等區域開(kāi)放和合作戰略的逐步實(shí)施，將破除區域壁壘，加快區域統籌發(fā)展和城市化進(jìn)程，帶來(lái)長(cháng)期增長(cháng)動(dòng)力；

四是金融深化改革將大大加強我國金融市場(chǎng)配置資源和要素的能力。銀行業(yè)改革不斷加快，存款保險建立，利率市場(chǎng)化只差臨門(mén)一腳，資產(chǎn)證券化、銀行綜合經(jīng)等戰略穩步推進(jìn)；資本市場(chǎng)改革帶來(lái)股市繁榮，在2009年推出創(chuàng )業(yè)板后，新三板、戰略新興版正醞釀推進(jìn)，多層次的資本市場(chǎng)格局正在形成。這些改革的落地，將對實(shí)體經(jīng)濟，尤其是創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)巨大益處。

五是在“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”及“互聯(lián)網(wǎng)+”等戰略的引領(lǐng)下，我國的“創(chuàng )新、創(chuàng )造”實(shí)力已有明顯提升。我國在互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等領(lǐng)域正在不斷涌現以創(chuàng )新為核心競爭力的企業(yè)，甚至不少創(chuàng )新企業(yè)已開(kāi)始倒逼制度改革（如專(zhuān)車(chē)就是一例）。

2、二季度與全年各項經(jīng)濟指標前瞻

預計總需求整體將穩中有升。一是投資增速有望企穩回升。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資來(lái)看，前期房地產(chǎn)政策放松、降息等措施積極作用逐步顯現，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資急劇降速后已產(chǎn)生回升空間；政府加快對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項目的審批和啟動(dòng)的步伐，有利于保證下半年基礎設施建設投資的穩定增長(cháng)；制造業(yè)投資方面，資本市場(chǎng)繁榮與融資成本下降有助于促進(jìn)制造業(yè)投資增長(cháng)。預計1-6月我國固定資產(chǎn)投資增速將回升至11.6%左右，下半年將繼續回升，全年增長(cháng)12.0%左右。二是居民消費需求總體將平穩運行。當前，我國居民就業(yè)、收入預期較為穩定，居民消費信心平穩，而隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)較快好轉，房地產(chǎn)相關(guān)消費空間將持續存在，股市上漲的財富效應也將逐步擴散，從而在一定程度上刺激消費。預計6月份我國消費同比增長(cháng)10.3%，上半年累計增長(cháng)10.2%，全年整體增長(cháng)11.0%。三是我國出口仍具備一定優(yōu)勢，所占貿易份額仍有擴大的空間。一方面我國政府相繼出臺了一些促進(jìn)進(jìn)出口貿易的政策措施、“一帶一路”戰略的實(shí)施、中韓自貿區、上海自貿區等改革開(kāi)放政策措施可以帶動(dòng)對外貿易發(fā)展，強化高鐵等重點(diǎn)產(chǎn)品國際競爭優(yōu)勢，發(fā)揮對外投資的貿易帶動(dòng)效應，尤其隨著(zhù)國際產(chǎn)能合作，另一方面企業(yè)轉型升級步伐加快，特別是跨境電子商務(wù)、外貿綜合服務(wù)企業(yè)、市場(chǎng)采購貿易等新型貿易方式降低了中小企業(yè)出口門(mén)檻，有利于發(fā)揮我國制造業(yè)大國優(yōu)勢，成為出口新增長(cháng)點(diǎn)。預計6月份我國出口同比增長(cháng)1.0%，上半年同比增長(cháng)0.7%，全年同比增長(cháng)3.0%。

工業(yè)生產(chǎn)增速將穩中有升。一方面，我國總需求急劇降速階段很可能已經(jīng)過(guò)去，總需求增速將企穩并有所回升的可能性較大。另一方面，我國企業(yè)劇烈的去庫存行動(dòng)已持續近半年時(shí)間，未來(lái)去庫存力度將逐步放緩。在需求回暖、去庫存力度放緩的共同作用下，我國工業(yè)生產(chǎn)增速穩中有升的可能性較大。預計6月份工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.3%，上半年累計增長(cháng)6.2%，全年增長(cháng)6.5%。

金融業(yè)支撐二季度。二季度滬深兩市股票交易、融資規模、融資融券規模持續快速攀升將對我國GDP增長(cháng)產(chǎn)生極大貢獻。原本按照三大需求估算GDP增速可能將下降至7%以下，但金融業(yè)增加值可能拉高GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)，預計二季度GDP可能增長(cháng)7.0%左右，上半年累計增長(cháng)7.0%，全年增長(cháng)7.1%左右。

通脹水平將平穩回升，通縮壓力有所減小。預計6月份CPI將回升至1.5%左右，上半年CPI將累計同比增長(cháng)1.4%，全年將增長(cháng)1.6%。

貨幣增速仍將保持低位，人民幣匯率總體穩定，存在小幅貶值空間。M2內生性收縮可能將貫穿全年，但下半年融資需求或將有所回升，預計6月末M2增速將回升至11.1%，年末將在12.0%左右。人民幣匯率已接近均衡水平，預計下半年美元加息對人民幣匯率會(huì )有一定沖擊，即期匯率會(huì )有貶值趨勢，但央行仍會(huì )保持中間價(jià)匯率的穩定，預計年中與年末的人民幣中間價(jià)匯率在6.12與6.20左右。

四、促進(jìn)我國經(jīng)濟發(fā)展的政策建議

1、需求端：貨幣政策應保持寬松，財政政策需進(jìn)一步發(fā)力

由于當前我國貨幣內生性低增長(cháng)特點(diǎn)明顯，下半年貨幣政策仍需保持寬松。一是隨著(zhù)美聯(lián)儲將在下半年加息，我國可能會(huì )面臨持續的熱錢(qián)流出，外匯占款可能出現凈減少，需要主動(dòng)投放基礎貨幣；二是為維持人民幣匯率穩定央行需要從市場(chǎng)上買(mǎi)入人民幣，會(huì )對沖貨幣寬松效果，更需要維持寬松；三是實(shí)體經(jīng)濟資產(chǎn)收益率下降與實(shí)際利率上升壓低企業(yè)利潤空間，降低貸款需求，需繼續壓低實(shí)際利率；四是當前貨幣供給增速差距并不大，實(shí)際寬松效果并不明顯；五是為地方政府債務(wù)置換創(chuàng )造低利率環(huán)境。下半年貨幣政策應繼續保持寬松，在美聯(lián)儲加息之前，還可有1到2次降息機會(huì )，美聯(lián)儲加息后，幣值穩定與貨幣政策獨立性之間的矛盾將升級，降息將受限。另一方面，降準空間仍然較大，下半年仍可降準（或結構性定向降準）3次左右。

當前貨幣政策作用的空間和邊際效用正在下降，財政政策期待需進(jìn)一步發(fā)力。一是力爭盤(pán)活財政存量資金，在不提升政府部門(mén)負債率的情況下促進(jìn)財政政策更好地發(fā)揮逆周期調節作用；二是積極推進(jìn)PPP項目落地，從而加快投資促進(jìn)經(jīng)濟回穩；三是加快地方政府投融資體制改革，通過(guò)發(fā)行地方債落實(shí)地方債務(wù)置換工作；四是實(shí)施結構性減稅，加快營(yíng)改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。

2、供給端：加快推進(jìn)農業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)改革

如果只從需求端的“三駕馬車(chē)”分析，只看到房地產(chǎn)等傳統產(chǎn)業(yè)，那么結論必然是滿(mǎn)盤(pán)皆綠。但如果將視角轉向供給端，則立即會(huì )“柳暗花明”。需求端的措施只是解決“周期性有效需求不足帶來(lái)的產(chǎn)出缺口”問(wèn)題，而供給端的措施將是中國未來(lái)長(cháng)期可持續發(fā)展的保障。這方面的措施建議如下：

加快推進(jìn)農業(yè)現代化。一季度我國農業(yè)占GDP的比重進(jìn)一步下滑，同比增速僅有3.2%。目前我國農業(yè)面臨土地、環(huán)境、資金、需求等多方面因素困擾，農村改革面臨的困難較多，建議一是積極穩妥加快推廣“股田制”（土地承包權入股，組建農業(yè)發(fā)展公司），推進(jìn)農業(yè)現代化，進(jìn)而帶動(dòng)農民、農村現代化；二是對農業(yè)現代化、產(chǎn)業(yè)化新項目融資提供財政貼息，降低其融資成本；三是實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+農業(yè)”戰略，結合“物聯(lián)網(wǎng)”的發(fā)展，降低農產(chǎn)品流通成本。

加快推進(jìn)“中國制造2025”戰略。制造業(yè)是國民經(jīng)濟的主體，是科技創(chuàng )新的主戰場(chǎng)，是立國之本、興國之器、強國之基。當前，全球制造業(yè)發(fā)展格局和我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境正在發(fā)生重大變化，必須緊緊抓住當前難得的戰略機遇，突出創(chuàng )新驅動(dòng)，優(yōu)化政策環(huán)境，發(fā)揮制度優(yōu)勢，實(shí)現“中國制造”向“中國創(chuàng )造”轉變，“中國速度”向“中國質(zhì)量”轉變，“中國產(chǎn)品”向“中國品牌”轉變。一是提高國家制造業(yè)創(chuàng )新能力；二是推進(jìn)信息化與工業(yè)化深度融合；三是強化工業(yè)基礎能力；四是加強質(zhì)量品牌建設；五是全面推行綠色制造；六是大力推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域突破發(fā)展，聚焦新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節能與新能源汽車(chē)、電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械等十大重點(diǎn)領(lǐng)域；七是深入推進(jìn)制造業(yè)結構調整；八是積極發(fā)展服務(wù)型制造和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；九是提高制造業(yè)國際化發(fā)展水平。

加快推進(jìn)現代服務(wù)業(yè)發(fā)展。當前我國服務(wù)業(yè)增速顯著(zhù)超過(guò)GDP增速，已成為GDP的最大組成部分，發(fā)展服務(wù)業(yè)對于我國經(jīng)濟企穩回升意義重大。一是加大對外資在教育、醫療、金融等服務(wù)業(yè)的開(kāi)放，降低準入門(mén)檻；二是加大對民營(yíng)資本的開(kāi)放，促進(jìn)市場(chǎng)配置資源的能力；三是進(jìn)一步鼓勵創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新，促進(jìn)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)發(fā)展，利用服務(wù)業(yè)帶動(dòng)第一、第二產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。