隨著(zhù)全球經(jīng)濟波動(dòng)，中國經(jīng)濟放緩，人民幣話(huà)題再次重獲關(guān)注，人民幣匯率今年何去何從，新興市場(chǎng)資本外逃對于中國經(jīng)濟幾何，人民幣今年有無(wú)可能進(jìn)入特別提款權（SDR），人民幣國際化與中國經(jīng)濟改革如何協(xié)同？

張明 盤(pán)古智庫學(xué)術(shù)委員，中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任

近期，國際層面發(fā)生的一系列變化令人關(guān)注。

一是長(cháng)期性停滯（Secular Stagnation或Persistent Stagnation）的風(fēng)險正在強化。 根據國際貨幣基金組織(IMF)最新預測，在2015年至2020年期間，發(fā)達國家的潛在產(chǎn)出年均增速僅為1.6%，仍然遠低于本輪全球金融危機之前2.25%的潛在產(chǎn)出增速，而新興市場(chǎng)的潛在產(chǎn)出年均增速將由過(guò)去5年的6.5%下降至未來(lái)5年的5.2%。

二是受美聯(lián)儲加息預期、全球經(jīng)濟增長(cháng)低迷與金融市場(chǎng)避險情緒加劇等因素的影響，美元有效匯率指數破百，德國與瑞士10年期國債收益率首次由正轉負。 這表明在避險情緒驅使下，大量國際資本正在流入上述核心發(fā)達國家。（

三是受潛在增速下降與美聯(lián)儲加息預期影響，新興市場(chǎng)國家正在面臨新一輪資本外流。 荷蘭國際集團（ING）的數據顯示，15個(gè)大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟體在2014年下半年的凈資本流出合計達到3924億美元，已經(jīng)相當接近于2008年美國次貸危機爆發(fā)時(shí)的資本外流規模。作為資本外流的直接結果，IMF的統計表明，2014年新興市場(chǎng)國家的外匯儲備總額出現了自1995年有記錄以來(lái)的首次年度下降。

中國也概莫能外。一方面，中國經(jīng)濟的潛在增速，很可能已經(jīng)由過(guò)去10年間的9%至10%，下降至未來(lái)10年間的6%至7%，目前本輪宏觀(guān)經(jīng)濟的下行尚未觸底。另一方面，盡管2014年全年中國的資本與金融賬戶(hù)仍有382億美元順差，然而在2014年第二季度至第四季度，中國出現了連續三個(gè)季度的資本與金融賬戶(hù)逆差。這種連續三個(gè)季度出現資本凈流出的局面，即使在美國次貸危機期間或歐債危機期間均為出現過(guò)。作為這一資本凈流出的結果，盡管2014年下半年中國出現了1392億美元的經(jīng)常賬戶(hù)順差，中國的外匯儲備規模還是在2014年8月觸頂（3.99萬(wàn)億美元），并在隨后幾個(gè)月內不斷走低。

問(wèn)題在于，究竟是哪些類(lèi)型的資金，那些主體的資金正在流出中國呢？對國際收支表進(jìn)行詳細的分析，可以大致回答上述問(wèn)題。

首先來(lái)看流出資金的類(lèi)型。 國際收支表的資本與金融賬戶(hù)，可以細分為直接投資、證券投資與其他投資三個(gè)子項。在2014年的四個(gè)季度中，中國的直接投資子項分別出現了537、393、445與712億美元的資金凈流入，中國的證券投資子項分別出現了223、146、235與220億美元的資金凈流入，這意味著(zhù)，資金凈流出幾乎全部發(fā)生在其他投資子項。在2014年，中國的其他投資子項僅在第一季度出現178億美元的資金凈流入，而在后三個(gè)季度分別出現695、772與1239億美元的資金凈流出。

其他投資子項主要衡量中國與全球其他國家的跨境債權債務(wù)流量，它又可以細分為貿易信貸、貸款、貨幣與存款以及其他資產(chǎn)負債這四個(gè)細項。在2014年全年，上述四個(gè)細項分別出現了708、1081、783與-44億美元的資金凈流出。

其次來(lái)看流出資金的主體。我們可以從國際收支表的借方與貸款資金變動(dòng)來(lái)大致了解居民與非居民的資金流動(dòng)。以其他投資子項的貸款細項為例，2014年四個(gè)季度，中國居民的對外貸款分別為179、387、145與27億美元，這意味著(zhù)在2014年下半年，中國居民降低了對外貸款的規模；同期內非居民的對華貸款分別為553、216、-576與-537億美元，這意味著(zhù)在2014年下半年，非居民的對華貸款發(fā)生了超過(guò)1100億美元的收縮。上述分析表明，至少就貸款細項這超過(guò)1000億美元的資金凈流出來(lái)看，主要是由于非居民的對華貸款規模下降所導致的，而這無(wú)疑與在人民幣兌美元匯率的升值預期轉變?yōu)橘H值預期后，中國私人部門(mén)的外幣貸款需求顯著(zhù)下降密切相關(guān)。

沿用上述思路，我們可以發(fā)現，對存款子項而言，凈流出的原因主要是中國居民的海外存款顯著(zhù)增長(cháng)，僅僅在2014年上半年，中國居民的海外存款就增加了1161億美元，這部分或許可以被解讀為中國居民的資產(chǎn)多元化行為顯著(zhù)增強。對貿易信貸子項而言，凈流出的原因一方面是中國居民對外國的貿易信貸顯著(zhù)增長(cháng)，另一方面是非居民對華的貿易信貸顯著(zhù)下降。

綜上所述，可以看出本輪中國資本外流的兩大特征：第一，資本外流主要發(fā)生在跨境借貸領(lǐng)域，而非直接投資與證券投資領(lǐng)域；第二，資本外流同時(shí)受到中國居民海外投資增加與境外非居民撤回中國投資的驅動(dòng)。

一國貨幣匯率運動(dòng)受到外匯市場(chǎng)上供給與需求的影響，而一國的經(jīng)常賬戶(hù)余額與資本和金融賬戶(hù)余額均會(huì )對外匯市場(chǎng)供求產(chǎn)生影響。2014年后三個(gè)季度持續的資本外流，無(wú)疑會(huì )對人民幣匯率造成向下壓力。事實(shí)上，在2014年11月下旬至2015年3月中旬，人民幣兌美元即期匯率出現了較大幅度貶值，由6.10左右一度貶值6.30附近。這一貶值在很大程度上與資本外流密切相關(guān)，且互為因果。

有學(xué)者認為，人民幣匯率并不具備顯著(zhù)貶值的基礎，因為2014年中國的國際收支依然是雙順差，尤其是四個(gè)季度的經(jīng)常賬戶(hù)依然是持續順差。這個(gè)判斷雖然沒(méi)錯，但其實(shí)所指的是人民幣有效匯率，而非人民幣兌美元匯率。事實(shí)上，根據BIS的數據，截至2014年2月，人民幣的名義與實(shí)際有效匯率仍然處于強勁升值的過(guò)程中，兩者均不斷創(chuàng )下新高。

造成人民幣兌美元匯率有所貶值、但人民幣有效匯率依然強勁升值的最重要原因，在于目前主要發(fā)達國家央行貨幣政策的分化。目前美聯(lián)儲已經(jīng)退出量化寬松，并且即將步入加息周期，而歐洲央行與日本央行在2015年均宣布要進(jìn)一步加大量化寬松的力度。這一分化格局造成美元對歐元與日元的匯率大幅升值。而由于中國央行刻意維持了人民幣兌美元匯率的大致穩定，這就造成人民幣兌歐元與日元匯率大幅升值的格局。換言之，人民幣兌美元匯率的貶值，恰恰是為了緩解人民幣有效匯率的過(guò)快升值。

展望2015年，中國的國際收支很可能會(huì )重復2012年的故事，即出現經(jīng)常賬戶(hù)順差與資本和金融賬戶(hù)逆差這種“一正一負”的組合。但與2012年不同的是，今年的資本與金融賬戶(hù)逆差很可能大于經(jīng)常賬戶(hù)順差，這意味著(zhù)2015年中國的外匯儲備余額可能有所下降。這一格局體現在外匯市場(chǎng)上，將會(huì )使得人民幣有效匯率的升值壓力明顯減弱。而如果美元繼續對其他主要貨幣強勁升值的話(huà)，那么人民幣兌美元市場(chǎng)匯率將會(huì )面臨較大的貶值壓力。

筆者認為，2015年中國央行很可能維持人民幣兌美元匯率穩中有貶的格局。一方面，人民幣有效匯率升值過(guò)快，已經(jīng)影響到中國的出口增長(cháng) 。在國內消費與投資均增長(cháng)乏力、通脹率滑向通縮區間的背景下，通過(guò)穩定有效匯率來(lái)穩定出口增速、進(jìn)而實(shí)現保增長(cháng)與保就業(yè)目標的意義將會(huì )進(jìn)一步凸顯，這意味著(zhù)中國央行有動(dòng)機讓人民幣兌美元走弱； 但另一方面，如果人民幣兌美元貶值過(guò)快，這可能會(huì )強化人民幣貶值預期，從而導致更大規模的資本外流。 而持續大規模資本外流又會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)與金融穩定造成負面影響。例如，人民幣兌美元過(guò)快貶值，可能造成一大批過(guò)去幾年大幅舉借美元債務(wù)的中國企業(yè)面臨違約風(fēng)險。因此，中國央行又有動(dòng)機避免人民幣兌美元的大幅貶值。

綜上所述，筆者認為，2015年人民幣兌美元市場(chǎng)匯率很可能在6.20至6.40的區間內窄幅波動(dòng)。人民幣有效匯率或許還有一點(diǎn)升值空間，但空間已經(jīng)顯著(zhù)收窄。這是因為，中國面臨的資本流動(dòng)已經(jīng)發(fā)生了趨勢性的變化。事情正在起變化，而且可能持續發(fā)生變化。