事件：央行調整房貸政策。

管清友（盤(pán)古智庫學(xué)術(shù)委員，民生證券研究院執行院長(cháng)）；朱振鑫（民生證券研究院宏觀(guān)研究員）

1 、為什么調整？ 930房貸新政和1122降息之后，房貸的“價(jià)”（房貸利率）雖然開(kāi)始下降，但“量”依然偏緊。一線(xiàn)城市銷(xiāo)售去年四季度短暫好轉后再度掉頭向下，全國整體銷(xiāo)量仍未企穩，庫存居高不下，房地產(chǎn)投資反彈遙遙無(wú)期，一方面通過(guò)上下游產(chǎn)業(yè)鏈加大經(jīng)濟下行壓力，接近中央底限。另一方面拖累地方政府土地出讓金收入，加劇地方財政和債務(wù)壓力。

2 、如何調整？ 此前的地產(chǎn)政策松動(dòng)主要是：放松限購、調整二套房貸認定、降低房貸利率、放松公積金貸款規則等，這次的措施主要是：

1）鼓勵銀行業(yè)金融機構繼續發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款與住房公積金委托貸款的組合貸款，支持居民家庭購買(mǎi)普通自住房。

解讀：此前公積金貸款額度已有提高，但相對目前的房?jì)r(jià)和貸款需求而言仍是杯水車(chē)薪，很多人還是需要組合貸，但組合貸審批復雜、時(shí)間慢，一般交易雙方很少采用，此次提出鼓勵組合貸，有可能簡(jiǎn)化審批流程，加快審批速度。

2）對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業(yè)性個(gè)人住房貸款購買(mǎi)普通自住房，最低首付款比例調整為不低于40%，具體首付款比例和利率水平由銀行業(yè)金融機構根據借款人的信用狀況和還款能力等合理確定。

解讀：有房有貸的，用商業(yè)貸款購買(mǎi)二套房首付比例降至40%，超預期

進(jìn)一步發(fā)揮住房公積金對合理住房消費的支持作用。繳存職工家庭使用住房公積金委托貸款購買(mǎi)首套普通自住房，最低首付款比例為20%；

解讀：公積金貸款購買(mǎi)二套房的首付比例降至20%，符合預期

對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的繳存職工家庭，為改善居住條件再次申請住房公積金委托貸款購買(mǎi)普通自住房，最低首付款比例為30%。

解讀：有房無(wú)貸的，用商業(yè)貸款購買(mǎi)二套房首付比例降至30%，超預期

按照支持合理住房需求（自住型和）下一步還有可能對交易環(huán)節稅費標準以及首套房的房貸進(jìn)行調整，不過(guò)北京上海放開(kāi)限購的可能性較低。

3 、對房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響？ 短期壓力緩解，長(cháng)期壓力不減。鼓勵組合貸以及二套房首付比例的下調力度超預期，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期壓力緩解。但本輪房地產(chǎn)調整是短期因素（信貸偏緊）和中長(cháng)期因素（政策回歸中性+高庫存+人口老齡化）共振的結果，現在救市只能緩解短期問(wèn)題，但無(wú)法扭轉中長(cháng)期趨勢。第一，剛需人口已經(jīng)進(jìn)入下降通道，即便人口生育政策加快調整，也無(wú)法扭轉人口老齡化的趨勢。第二，房地產(chǎn)的賺錢(qián)效應也已經(jīng)消失，市場(chǎng)預期短期無(wú)法扭轉，即便短期房?jì)r(jià)企穩回升，未來(lái)房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的比例也將系統性下降。第三，利率市場(chǎng)化背景下，銀行配置房貸的意愿將系統性下降。第四，中央已經(jīng)放棄了2003年確立的將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的思路，新思路是雙軌制，政府負責保低端，其他的交給市場(chǎng)決定。 綜合來(lái)看，房地產(chǎn)的投資屬性將更多讓位于消費屬性，從純投資的角度來(lái)看，房產(chǎn)造富的時(shí)代已經(jīng)結束，未來(lái)將是股權造富的時(shí)代，不要去接下落的刀。

4 、對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響？ 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈不會(huì )因此復蘇，對宏觀(guān)經(jīng)濟的拉動(dòng)有限，房地產(chǎn)依然是當前經(jīng)濟的主要下行壓力之一。房地產(chǎn)復蘇周期分為幾個(gè)階段：政策松-銷(xiāo)售反彈-庫存去化-拿地反彈-投資反彈。目前看，銷(xiāo)售仍未企穩，投資反彈仍遙遙無(wú)期，這也限制了制造業(yè)投資的空間和地方政府的公共收入和支出。所以?xún)H靠地產(chǎn)放松無(wú)法扭轉經(jīng)濟下行趨勢。

由此推斷，中央必將繼續加大穩增長(cháng)力度，由公共部門(mén)接住私人部門(mén)下落的刀。下一步政策重點(diǎn)：

1 ）地產(chǎn)政策還可能進(jìn)一步松動(dòng)。 我們在春節之后的第一篇報告《羊年之初的四個(gè)政策風(fēng)口》中最早提示地產(chǎn)政策將有所松動(dòng)，二套房房貸調整已經(jīng)兌現，下一步稅費標準的松動(dòng)也不會(huì )太遠，甚至有可能放松首套房信貸，不過(guò)北京上海放開(kāi)限購的可能性較低。

2 ）貨幣政策繼續寬松。 央行此前有“價(jià)”無(wú)“量”的操作導致降息后利率不降反升，高企的短期利率制約了長(cháng)端利率的下行和金融對實(shí)體的支持，繼續降準勢在必行。從時(shí)點(diǎn)上看，4月概率大。一是財政繳款、外占下滑需要對沖，二是城投債到期高峰臨近，三是4月是兩會(huì )之后政策變動(dòng)的高峰期，4月25日政治局會(huì )議之前可能提前行動(dòng)。

2 ）基建投資繼續加碼。 以一帶一路為轉折點(diǎn)，地方政府的消極怠工有望緩解，甚至可能掀起新一輪基建投資熱潮。區域上，福建是核心，新疆、廣西有可能成為關(guān)鍵區，陜西、江蘇、甘肅、內蒙、云南等為輻射區。項目上，基礎設施的互聯(lián)互通最為優(yōu)先。預計通向東南亞的基礎設施建設將率先啟動(dòng)，巴基斯坦瓜達爾港、斯里蘭卡漢班托塔港等印度洋戰略性港口或稱(chēng)為“一帶一路”首批戰略港口。中國中鐵、中國鐵建和中國交建三大基礎設施建設與海外項目施工企業(yè)最為受益。

附：央行文件

中國人民銀行各分行、營(yíng)業(yè)管理部、各省會(huì )(首府)城市中心支行、副省級城市中心支行；各省、自治區、直轄市住房城鄉建設廳(建委)、銀監局，新疆生產(chǎn)建設兵團建設局；各國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行，中國郵政儲蓄銀行，直轄市、新疆生產(chǎn)建設兵團住房公積金管理委員會(huì )、住房公積金管理中心：

為進(jìn)一步完善個(gè)人住房信貸政策，支持居民自住和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展，經(jīng)國務(wù)院批準，現就有關(guān)事項通知如下：

一、繼續做好住房金融服務(wù)工作，滿(mǎn)足居民家庭改善性住房需求。鼓勵銀行業(yè)金融機構繼續發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款與住房公積金委托貸款的組合貸款，支持居民家庭購買(mǎi)普通自住房。對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業(yè)性個(gè)人住房貸款購買(mǎi)普通自住房，最低首付款比例調整為不低于40%，具體首付款比例和利率水平由銀行業(yè)金融機構根據借款人的信用狀況和還款能力等合理確定。

二、進(jìn)一步發(fā)揮住房公積金對合理住房消費的支持作用。繳存職工家庭使用住房公積金委托貸款購買(mǎi)首套普通自住房，最低首付款比例為20%；對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的繳存職工家庭，為改善居住條件再次申請住房公積金委托貸款購買(mǎi)普通自住房，最低首付款比例為30%。

三、加強政策指導，做好貫徹落實(shí)、監督和政策評估工作。人民銀行、銀監會(huì )各級派出機構要按照“因地施策，分類(lèi)指導”的原則，做好與地方政府的溝通工作，加強對銀行業(yè)金融機構執行差別化住房信貸政策情況的監督；在國家統一信貸政策基礎上，指導銀行業(yè)金融機構合理確定轄內商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例和利率水平；密切跟蹤和評估住房信貸政策的執行情況和實(shí)施效果，有效防范風(fēng)險，促進(jìn)當地房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展。

請人民銀行各分行、營(yíng)業(yè)管理部、省會(huì )(首府)城市中心支行、副省級城市中心支行，各省(自治區、直轄市)銀監局將本通知轉發(fā)至轄區內城市商業(yè)銀行、農村商業(yè)銀行、農村合作銀行、城鄉信用社、外資銀行、村鎮銀行。