中國經(jīng)濟增長(cháng)的步伐將會(huì )由2014年的7.4%進(jìn)一步放緩至2015年的7.2%。

這將是1991年以來(lái)的最低增速，但考慮到經(jīng)濟規模遠超當年，GDP絕對值的增長(cháng)(按實(shí)際值計算)仍將創(chuàng )下歷史新高。

在經(jīng)濟再平衡的過(guò)程中，2015年的經(jīng)濟增長(cháng)格局可能不會(huì )有太大變化。積極的驅動(dòng)因素包括服務(wù)業(yè)相對穩定的增長(cháng)，以及全球需求的建設性前景對出口部門(mén)的支持(盡管以實(shí)際有效匯率(REER)計算的人民幣升值和新興市場(chǎng)相對疲軟的需求將會(huì )使2015年的出口增長(cháng)率限制在6.5%左右)。

拖累經(jīng)濟增長(cháng)的主要因素主要有房地產(chǎn)投資增速持續放緩(從2014年12%的同比增長(cháng)率進(jìn)一步放緩至2015年大約6%的水平)，和一部分制造業(yè)部門(mén)的產(chǎn)能過(guò)剩。

綜合來(lái)看， 預計消費、投資和凈出口對2015年GDP整體增長(cháng)的將分別貢獻3.5%、2.9%和0.8%。環(huán)比來(lái)看，受?chē)鴥刃枨蟪掷m低迷的影響，2014年第4季度和2015年第1季度的季調后GDP環(huán)比年化增長(cháng)率將分別降至7.0%和6.3%(而2014年第2季度和2014年第3季度的平均增長(cháng)率為7.9%)，但隨著(zhù)政策放寬的影響逐漸顯現，2015年第2季度起環(huán)比增速會(huì )有所回升。 預計2015年2-4季度的GDP增長(cháng)率分別為7.1%、8.0%和7.3%(均為季調后的環(huán)比年化增長(cháng)率)。如果按同比計算， 2015年的季度增速將分別是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。

宏觀(guān)政策方面，12月初舉行的年度經(jīng)濟工作會(huì )議將保持“穩增長(cháng)”列為2015年經(jīng)濟政策的首要目標。這意味著(zhù)政府的政策將集中在預防下行風(fēng)險，包括宏觀(guān)風(fēng)險和金融風(fēng)險。從政策制定者的角度來(lái)看，2015年的增長(cháng)底限是7%。預計政府將加大中央政府的財政赤字目標，并混合運用傳統(降息和降準)和非傳統貨幣工具，推動(dòng)貨幣寬松政策。此外，政府將采取措施穩定制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的下滑趨勢，這兩大投資的放緩一直是拖累經(jīng)濟增長(cháng)的主要因素。

消費仍然是增長(cháng)的一個(gè)穩定要素

消費一直是經(jīng)濟增長(cháng)的穩定來(lái)源。社會(huì )消費品零售總額(按名義價(jià)值計算)今年大部分時(shí)間里都保持著(zhù)相對穩定的增速，大約12%的同比增長(cháng)率。

預計2015年名義零售總額增長(cháng)將相對穩定地保持在11.7%左右(略低于2014年11.9%的預期)?？紤]到2015年CPI通脹率預計將放緩至1.5%(自2014年的2.0%)，這意味著(zhù)零售總額的實(shí)際增長(cháng)步伐略有加快，而總消費對2015年的經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻將在3.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

從結構上看，中國經(jīng)濟的逐漸再平衡對于相對穩定的消費增長(cháng)是有支持作用的，盡管固定資產(chǎn)投資和制造業(yè)出現了較為顯著(zhù)的增長(cháng)放緩。引人關(guān)注的是相較于第二產(chǎn)業(yè)(以制造業(yè)為主)的波動(dòng)， 第三產(chǎn)業(yè)(主要是服務(wù)業(yè))的增長(cháng)步伐一直相對穩定。

服務(wù)業(yè)和制造業(yè)之間的再平衡對勞動(dòng)力市場(chǎng)影響顯著(zhù)。尤其需要指出的是，服務(wù)行業(yè)一般多為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，在整體經(jīng)濟逐步放緩的情況下，經(jīng)濟上的這種結構性調整應該有助于創(chuàng )造就業(yè)機會(huì )，有助于勞動(dòng)力市場(chǎng)的穩定。事實(shí)上，雖然中國2014年經(jīng)濟增長(cháng)率(按7.4%同比增長(cháng)率計算)可能會(huì )低于政府7.5%的目標，但1-9月份新創(chuàng )造的就業(yè)機會(huì )就達1,082萬(wàn)，已經(jīng)完成了1,000萬(wàn)的政府全年就業(yè)目標。因此，今年前三季度，全國人均居民可支配收入的同比實(shí)際增長(cháng)8.2%(名義增長(cháng)率為10.5%)，跑贏(yíng)了7.4%(名義8.5%)的GDP實(shí)際增長(cháng)率。相對穩定的勞動(dòng)力市場(chǎng)和居民收入的突出表現，將可能繼續為2015年消費增長(cháng)的平穩走勢提供有力支持。

固定資產(chǎn)投資繼續放緩

預計固定資產(chǎn)投資的同比增速將放緩至14.5%左右，(低于2014年15.8%的增長(cháng)預測)。在制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基礎設施投資這三大固定資產(chǎn)投資增長(cháng)構成要素中，前兩類(lèi)在2015年的增長(cháng)可能會(huì )繼續放緩，而政策性扶持有望繼續為穩健的基礎設施投資提供支撐。

2014年，房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(cháng)放緩一直是最大的宏觀(guān)拖累因素。展望未來(lái)，由于供大于求的局面在短期內仍未消除，預計房地產(chǎn)市場(chǎng)調整將持續到2015年。房?jì)r(jià)可能進(jìn)一步下跌，但應在2015年下半年穩定下來(lái)。就全國范圍而言，房?jì)r(jià)從頂到底的跌幅預計將在5%-10%之間，但二、三線(xiàn)城市普遍面臨著(zhù)更大的價(jià)格下降。

2014年，制造業(yè)投資增速穩步放緩，1-11月同比增長(cháng)率為13.5%，低于2013年同期的18.5%?？紤]到大量制造業(yè)部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題仍然沒(méi)有得到解決，而最近幾個(gè)月工業(yè)利潤再度下降，制造業(yè)投資可能在2015年仍然難見(jiàn)起色，預計2015年同比增長(cháng)率為11.0%。

出口保持穩定的增長(cháng)步伐

摩根大通全球團隊為2015年勾勒的基準情景是，在發(fā)達經(jīng)濟體的帶動(dòng)下，全球經(jīng)濟將實(shí)現中幅或小幅高于趨勢水平的增長(cháng)率。如果這一情景成為現實(shí)，這將為中國出口行業(yè)提供一個(gè)相對有利的環(huán)境。實(shí)際上，引人注意的是凈出口對今年GDP增長(cháng)的貢獻率明顯增長(cháng)。展望2015年，預計凈出口仍將成為增長(cháng)的促進(jìn)因素，有望為GDP增長(cháng)貢獻0.8個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)值得注意的是，在全球范圍內，新興市場(chǎng)在2015年有可能會(huì )繼續維持增長(cháng)乏力的局面，從而在一定程度上制約對中國出口的的需求增長(cháng)。此外，考慮到近幾個(gè)月來(lái)大多數貨幣對美元貶值，而人民幣反而在7-11月間大幅升值了6.8%(以REER計算)。這些因素可能會(huì )在未來(lái)幾個(gè)月內拖累中國出口部門(mén)的表現，預測2015年的同比出口增長(cháng)率為6.5%。

財政政策

一年一度的中央經(jīng)濟工作會(huì )議決定在2015年繼續采取“積極”(擴張性)財政政策，這一政策立場(chǎng)自2009年至今一直保持未變。所不同的是，這次增加了一句話(huà)：“積極的財政政策要有力度”。

預計2015年的財政赤字將增加至20,000億元(約占GPD的2.9%)， 高于2014年13,500億元的財政赤字目標(占GDP的2.1%)。財政措施將可能集中在三個(gè)方面。

第一個(gè)方面是預算管理制度改革，特別是地方政府。2014年，政府宣布財政改革指導意見(jiàn)，大多數財政改革應該在2016年完成(《中國：財政改革邁出第一步》。在已經(jīng)公布的各項措施中，有關(guān)地方政府債務(wù)管理的新規則是非常重要的?？偟脑瓌t是，對地方政府開(kāi)支融資要“開(kāi)前門(mén)”，但同時(shí)“關(guān)后門(mén)”。特別值得一提的是，在新的框架下，地方政府可以發(fā)行地方政府債券，為公共項目提供資金(中央財政將控制金額)，但不能再通過(guò)公司或融資平臺實(shí)體籌集資金。 2015年將是實(shí)施這一改革的重要一年。

第二個(gè)方面是稅制改革。亮點(diǎn)是增值稅改革(營(yíng)業(yè)稅改為增值稅)，這項改革在2012年開(kāi)始，到現在已經(jīng)涵蓋交通運輸、郵政和電信等部門(mén)。預計2015年增值稅改革將進(jìn)一步擴大，覆蓋整個(gè)服務(wù)行業(yè)(包括金融服務(wù)和房地產(chǎn)服務(wù))。另一方面，政府也將出臺資源稅和環(huán)境稅，而房產(chǎn)稅很有可能已經(jīng)啟動(dòng)了法律程序(正式推出可能還需要幾年時(shí)間)。

第三個(gè)領(lǐng)域是公共和私營(yíng)部門(mén)的合作伙伴關(guān)系 。2014年5月，國務(wù)院宣布，將選擇80個(gè)項目鼓勵社會(huì )資本參與。2014年12月，財政部又公布了30個(gè)公共項目進(jìn)行PPP試點(diǎn)。從長(cháng)遠來(lái)看，PPP是減少地方政府融資負擔，支持民間投資的一項重要舉措。

總體而言， “擴張性”的財政政策將體現在中央政府財政赤字目標的增加上。然而，積極的財政政策是否真正能夠有力度，還存在著(zhù)一系列不確定因素，包括地方政府債務(wù)的政策寬限期，結構性減稅的幅度，以及PPP實(shí)施進(jìn)展情況。

貨幣政策

從貨幣政策方面來(lái)看，中央經(jīng)濟工作會(huì )議繼續使用了“審慎”一詞，但同時(shí)增加了“貨幣政策要更加注重松緊適度”的表述。2015年的貨幣政策將進(jìn)一步轉向寬松，但卻會(huì )采取一種有控制的方式，力求在經(jīng)濟增長(cháng)和金融穩定間實(shí)現平衡。

預計為應對疲軟的國內需求和較低的通脹環(huán)境，貨幣政策將會(huì )進(jìn)一步趨向寬松(集中在2015年上半年)。預測2015年的平均CPI指數為1.5%，平均PPI指數為-1.5%。通脹風(fēng)險并不是一個(gè)政策擔憂(yōu)事項，而低通脹和PPI通縮則將變成更大的擔憂(yōu)事項。

我們認為至少會(huì )再有一次降息(很可能是在2015年第一季度)，和兩次降準，每次各50個(gè)基點(diǎn)，很可能分別在2015年第一季度和第二季度。此外，如果監管機構將銀行同業(yè)存款納入貸存比計算范圍(這將會(huì )增加法定儲備金)，存準率可能會(huì )再次下調100個(gè)基點(diǎn)。這些政策舉措很可能將會(huì )伴以其他定向寬松措施，其中包括抵押補充貸款(PSL)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和公開(kāi)市場(chǎng)操作。

人民幣仍將保持相對穩定

從宏觀(guān)角度來(lái)看，匯率政策將是2015年中國最復雜的宏觀(guān)政策之一?？傮w上，從外部來(lái)看，預計2015年中國的經(jīng)常項目盈余將會(huì )擴大至GDP的3.6%，人民幣將會(huì )在一個(gè)較窄的區間內交易。

與此同時(shí)，美元升值將是2015年人民幣面臨的一個(gè)主要挑戰。如果人民幣對美元升值(從實(shí)際有效匯率來(lái)看)，將會(huì )拖累出口，而出口是目前經(jīng)濟前景中為數不多的亮點(diǎn)之一。由于經(jīng)常項目盈余擴大和美元逐步升值相輔相成，人民幣在2015年最可能發(fā)生的情況就是保持在區間內波動(dòng)的狀態(tài)(對美元在6.10到6.30的區間內)，并于2015年底保持在6.15不變。

經(jīng)濟改革將會(huì )繼續推進(jìn)

財政改革在2014年已經(jīng)取得鼓舞人心的進(jìn)展，包括公布了財政改革計劃、修訂了《預算法》、進(jìn)一步擴大了增值稅實(shí)踐范圍和降低了小微企業(yè)的稅率。財政改革在2015年將會(huì )繼續推進(jìn)，預計三個(gè)優(yōu)先領(lǐng)域將是財政改革、金融改革、國企改革和戶(hù)籍改革。此外，較低的通脹環(huán)境為推進(jìn)資源定價(jià)改革(如水、電、天然氣、運輸)提供了一個(gè)好機會(huì )。正如在過(guò)去一樣，改革將會(huì )采取漸進(jìn)的方式，力求最大程度降低每一步的阻力，同時(shí)將潛在風(fēng)險保持在控制范圍內。

風(fēng)險因素

經(jīng)濟改革通常會(huì )伴隨著(zhù)相當大的短期風(fēng)險，而全球經(jīng)濟環(huán)境的不確定性也將增加中國經(jīng)濟和政策前景的不確定性。除了前述基準情景，我們希望突出強調2015年面臨的四大風(fēng)險因素。

第一個(gè)風(fēng)險因素是房地產(chǎn)市場(chǎng)的演變。在2014年全年，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)看到房?jì)r(jià)、住房交易及新開(kāi)工面積下跌，同時(shí)房地產(chǎn)投資繼續放緩。估測顯示，房地產(chǎn)投資放緩(從2013年增長(cháng)20%降至2014年增長(cháng)11-12%)將會(huì )拖累GDP增長(cháng)約1個(gè)百分點(diǎn)(包括對相關(guān)行業(yè)的影響)，并可能在2015年進(jìn)一步拖累GDP增長(cháng)0.6個(gè)百分點(diǎn)(假設房地產(chǎn)投資增長(cháng)將在2015年進(jìn)一步下滑6%左右)。

預計政府在2015年將會(huì )繼續放寬房地產(chǎn)政策，力求放慢調整過(guò)程?？赡懿扇〉姆桨赴ń档偷盅嘿J款利率(由于降息)、稅收優(yōu)惠和降低二套房抵押貸款預付款要求(目前最低為60%)。由于供應過(guò)剩，房地產(chǎn)市場(chǎng)很可能會(huì )繼續調整，但是勢頭可能會(huì )有緩和，而由于政策變化，房?jì)r(jià)在2015年下半年可能會(huì )企穩。

第二個(gè)風(fēng)險因素是全球油價(jià)沖擊。全球油價(jià)在2014年下半年暴跌，這為中國的通脹動(dòng)態(tài)帶來(lái)下行壓力，但卻有助于擴大貿易順差。全球油價(jià)持續下跌在總體上有利于中國，但是油價(jià)動(dòng)態(tài)的巨大不確定性是2015年中國面臨的一個(gè)重要風(fēng)險因素。

第三個(gè)風(fēng)險因素是人民幣政策。中國人民銀行已經(jīng)重申人民幣匯率已接近均衡，美元/人民幣在未來(lái)將會(huì )保持雙向波動(dòng)狀態(tài)。但是，美元的持續升值意味著(zhù)，如果人民幣對美元依舊保持穩定，人民幣實(shí)際有效匯率將會(huì )大幅升值。這將會(huì )增加國內制造商的壓力，而由于生產(chǎn)成本上升和全球需求疲軟，國內制造商的相對競爭力已經(jīng)惡化。

在這種背景下，中國人民銀行可能會(huì )推進(jìn)匯率體制改革，將美元/人民幣的雙邊匯率轉變?yōu)橘Q易加權貨幣籃子(如實(shí)際有效匯率)。這種轉變將意味著(zhù)人民幣對美元將會(huì )適度貶值，但從實(shí)際有效匯率來(lái)看卻會(huì )溫和升值。

第四個(gè)風(fēng)險因素是金融風(fēng)險。金融失衡已經(jīng)大幅度上升。2014年，政府做出了一些鼓舞人心的進(jìn)展，其中包括出臺了地方政府融資新規和收緊了影子銀行活動(dòng)規則。但是，經(jīng)濟體內的債務(wù)水平還在繼續增長(cháng)。預計，截至2014年9月的社會(huì )債務(wù)總額將會(huì )增長(cháng)至GDP的220%(而在2013年底為GDP的208%)。此外，剛性?xún)陡肚闆r繼續存在，由此對債券市場(chǎng)和影子銀行活動(dòng)的風(fēng)險定價(jià)提出了疑問(wèn)。

金融系統的風(fēng)險盡管高企，可在未來(lái)幾年內不大可能會(huì )演變成全面危機。但是，政策制定者和投資者的自滿(mǎn)可能會(huì )錯位。迄今為止，政府已經(jīng)嘗試在抑制新風(fēng)險增長(cháng)和容忍現有債務(wù)展期方面實(shí)現微妙的平衡。這是一項充滿(mǎn)挑戰的任務(wù)。尤其是當短期增長(cháng)擔憂(yōu)增長(cháng)時(shí)，這可能會(huì )觸發(fā)以犧牲長(cháng)期金融穩定為代價(jià)的政策立場(chǎng)變化。