美國還將孤軍奮戰嗎？

美國經(jīng)濟又挺過(guò)了一年。原本以為這會(huì )是美國加息、新興市場(chǎng)增長(cháng)勢頭再次回歸的這一年，結果最后成了美國孤軍奮戰的一年。美國經(jīng)濟的表現超出了所有人的預期，道瓊斯指數在12月23日突破18000點(diǎn)，失業(yè)率降到6%以下。盡管美國人的收入依然停滯不前，但美國境內汽油價(jià)格普遍低于每加侖2.6美元。經(jīng)濟基本面、較低的土地及房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格，以及執行有力的法規，加上穩定的監管環(huán)境，這一切都使得美國成為了全球投資者眼中的最佳投資市場(chǎng)。無(wú)論是好是壞，在我們邁向2015年之際，美國經(jīng)濟再次成為了全球經(jīng)濟增長(cháng)的引擎。

PNC金融服務(wù)公司和美國教師退休基金會(huì )（TIAA-CREF）的經(jīng)濟學(xué)家認為，明年美國將再次成為投資者最喜愛(ài)的市場(chǎng)；他們還對從倫敦到莫斯科等市場(chǎng)隱約可見(jiàn)的政治風(fēng)險下的市場(chǎng)準備狀態(tài)發(fā)出了質(zhì)疑。

隨著(zhù)美國、加拿大、英國的經(jīng)濟進(jìn)入自給自足的經(jīng)濟擴張軌道，2015年這三國都將走上加息道路。就業(yè)崗位數量的增長(cháng)使得人民的錢(qián)包充實(shí)了，這將推動(dòng)企業(yè)創(chuàng )造更多營(yíng)收，刺激更多的崗位聘用以及更快的工資增長(cháng)，而這又反過(guò)來(lái)推動(dòng)英語(yǔ)區的更多消費者支出。前大英帝國的殖民地上，太陽(yáng)永遠不落。事實(shí)上，在新興市場(chǎng)中，2015年印度仍將成為熱門(mén)市場(chǎng)，這要歸功于印度儲備銀行強有力的領(lǐng)導，以及今年5月納倫德拉?莫迪當選印度總理。

而另一方面，歐元區和日本的發(fā)展勢頭看起來(lái)頗為疲弱，不過(guò)這些國家的央行正跳上美聯(lián)儲量化寬松的大車(chē)，在11月宣布了大規模資產(chǎn)購買(mǎi)的計劃——明年這些國家和地區中，量化寬松應該能刺激信貸增長(cháng)和投資。全球經(jīng)濟大衰退五年之后，發(fā)達經(jīng)濟體找到了自己的立足點(diǎn)。

道瓊斯工業(yè)平均指數在12月23日首次突破18000點(diǎn)，這要歸功于強勁的美國GDP增長(cháng)勢頭。量化寬松政策奏效了。美元始終堅挺。而盡管美國人的收入相對停滯不前，失業(yè)率卻有所下降。這個(gè)國家熬過(guò)了經(jīng)濟大衰退。美國并沒(méi)有鳳凰涅槃，但美國經(jīng)濟確實(shí)要比許多其他發(fā)達市場(chǎng)要好。而與此同時(shí)，增長(cháng)迅猛的新興市場(chǎng)卻仍然表現疲弱，僅有少數例外——印度就是其中一例。

2014年10月，美聯(lián)儲如外界廣泛預期的那樣，量化寬松經(jīng)過(guò)逐步縮減之后終于走到盡頭。不過(guò)，日本央行和歐洲央行卻宣布將撿起美國棄之不用的量化寬松政策，這著(zhù)實(shí)是2014年最令人吃驚的事件之一。

全球經(jīng)濟持續而又充沛的流動(dòng)性支持著(zhù)全球資本市場(chǎng)和全世界范圍內的資本流動(dòng)，并死死摁住主要發(fā)達經(jīng)濟體的長(cháng)期利率。目前為止，美國是這種流動(dòng)性最大的保管人。這些資金流動(dòng)有助于美國維持較低利率——盡管美聯(lián)儲的貨幣政策不再像以前那么具有擴張性——本周一收盤(pán)時(shí)10年期國債收益率為2.17%，相較之下，今年1月2日的收益率為3%?！拔覀冋J為，到2015年年底，10年期債券收益率將達到2.75%，來(lái)自于國外投資者的需求和下降的美國通貨膨脹預期將拖住收益率的上升步伐?！盩IAA-CREF股權投資部門(mén)掌門(mén)人威廉姆?里格爾如是表示。

標普500指數達到了2050-2100點(diǎn)的中間目標，進(jìn)一步上探2150點(diǎn)也是有可能的。然而，隨著(zhù)投資者開(kāi)始揣摩加息時(shí)間，波動(dòng)性將成為愈加難以克服的一個(gè)重要因素。

12月22日，TIAA-CREF經(jīng)濟學(xué)家表示，他們認為美國明年的GDP年增長(cháng)率將達到3.1%，好于巴西和俄羅斯等大型新興市場(chǎng)——由于受到西方制裁，俄羅斯將可能面臨一場(chǎng)經(jīng)濟衰退。

 

投資者忽視政治風(fēng)險？

石油價(jià)格下跌對大宗商品進(jìn)口國——如中國和印度——來(lái)說(shuō)是好消息，對于美國消費者和企業(yè)來(lái)說(shuō)同樣是好消息。換句話(huà)說(shuō)，明年第一季度，這些市場(chǎng)出現喜人增長(cháng)勢頭并不是不可能的。

然而，盡管石油價(jià)格走低，中國的GDP增速也有可能因為歐洲疲軟的需求和內需增長(cháng)乏善可陳而出現令人失望的結果——下降到7%以下。對中國的股權投資者來(lái)說(shuō)，一大變數可能是日本央行的舉措。這可能提振亞洲的風(fēng)險資產(chǎn)，如果歐洲央行如外界預期的那樣繼續執行量化寬松政策的話(huà)，歐元區衰退可能就此打住，也有助于諸如Vanguard富時(shí)歐洲指數基金（Vanguard FTSE Europe）等交易所交易基金的表現——這支基金從年初至今下跌了9%以上?！安▌?dòng)性仍可能徘徊在高位?！崩锔駹柧嬲f(shuō)。

在歐洲和新興市場(chǎng)范圍內，最需要警惕的是俄羅斯。對于那些寄希望于歐洲和日本的量化寬松政策對高beta資產(chǎn)有益的投資者來(lái)說(shuō)，俄羅斯的外交政策可能突然令他們失去重心。而普京對美國和歐盟采取的更為嚴厲的制裁措施的反應是——交戰，這可能導致更加廣泛的沖突，并破壞市場(chǎng)的穩定。極度依賴(lài)于能源出口的俄羅斯經(jīng)濟已經(jīng)受到石油價(jià)格下跌和盧布貶值的沉重打擊——盡管最近一些穩定盧布匯率的努力頗現成效。上周，盧布兌美元匯率近70比1，本周二則已經(jīng)上升到54比1。市場(chǎng)顯然是反應過(guò)度了。不過(guò)，這種反應過(guò)度可能會(huì )傷害投資者情緒，使市場(chǎng)緊張不安，特別是對那些通過(guò)Market Vectors Russia （RSX） ETF基金被動(dòng)買(mǎi)入證券的俄羅斯投資者來(lái)說(shuō)尤為如此。

“低企的石油價(jià)格繼續對俄羅斯經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，并有可能在俄羅斯目前的儲備不足以滿(mǎn)足其所有需求時(shí)導致一場(chǎng)經(jīng)濟意外?！盇ltegris公司首席信息官杰克?里弗金（Jack Rivkin）如是表示。Altegris是一家位于加州拉荷亞（La Jolla, Calif）、管理著(zhù)25億美元資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司?！捌站╈柟塘藱嗬?，但我們也有理由說(shuō)，隨著(zhù)物資短缺的繼續、一路貶值的盧布影響到物價(jià)，人民大眾可能不再繼續支持他。普京或許可以采取一些非同尋常的地理政治手段來(lái)嘗試影響石油價(jià)格?！?/p>

所有這一切使得PNC 金融服務(wù)公司的高級國際經(jīng)濟學(xué)家比爾?亞當斯（Bill Adams）提出了一個(gè)問(wèn)題：敘利亞和伊拉克的遜尼派-什葉派內戰、烏克蘭戰爭和希臘大選之間有什么共同點(diǎn)？“幾年來(lái)，歐元區幾次處在緊要關(guān)頭，還有中東的幾處爛攤子，理應都會(huì )對全球復蘇造成威脅，然而現在看來(lái)，這些所產(chǎn)生的影響似乎很小?！眮啴斔贡硎?。在如此之多的錯誤警報之后，投資者是否正在遺忘政治風(fēng)險？

“2015年5月英國議會(huì )選舉之時(shí)，保守黨得票數領(lǐng)先、兌現對英國是否脫離歐盟進(jìn)行全民公投的承諾，可能就是對政治風(fēng)險麻痹大意最直接的敲打?！眮啴斔谷缡潜硎?。

目前來(lái)說(shuō)，股權投資者似乎愿意在這三樣東西上押注：中國已經(jīng)穩穩地避免了硬著(zhù)陸；美國是一個(gè)全新的新興市場(chǎng)；核心經(jīng)濟體的央行銀行家們將繼續在2015年拯救他們。

 

高盛預言2015年全球經(jīng)濟大勢

高盛經(jīng)濟學(xué)家11月19日列舉出了他們認為將在2015年主導市場(chǎng)的重大宏觀(guān)經(jīng)濟主題。他們的關(guān)注焦點(diǎn)包括：推動(dòng)通脹下降的強大力量；一個(gè)“新的石油秩序”；預計美聯(lián)儲不會(huì )在明年9月份之前上調利率。以下是其中的10大主題：

1.預計經(jīng)濟復蘇將擴展至美國以外地區。高盛預計，新的一年美國經(jīng)濟將繼續以高于趨勢水平的速度增長(cháng)，并繼續給全球經(jīng)濟復蘇帶來(lái)最強有力的支撐。該行還預計，油價(jià)下跌、財務(wù)狀況改善以及信貸環(huán)境一定程度的放松，將幫助日本、歐洲以及除中國以外的新興市場(chǎng)經(jīng)濟實(shí)現改善。因此高盛預計，2015年全球經(jīng)濟增速將“略高于”2014年。

2.發(fā)達國家經(jīng)濟的分化局面料將延續。高盛稱(chēng)，2014年美國和歐元區經(jīng)濟增速的差距將延續至新的一年。這在一定程度上是因該行認為，美聯(lián)儲或將于2015年9月份啟動(dòng)加息周期，而歐洲央行和日本央行將繼續沿著(zhù)放松銀根和擴大央行資產(chǎn)規模的道路走下去。

3.原油價(jià)格將繼續下跌。高盛稱(chēng)，原油市場(chǎng)將迎來(lái)“新秩序”。高盛指出，近年來(lái)石油服務(wù)產(chǎn)能實(shí)現了實(shí)質(zhì)性的擴張，這可能導致原油開(kāi)發(fā)成本全面下降5%-15%。油價(jià)下跌將帶來(lái)顯著(zhù)的直接影響，將刺激消費，并有望拉動(dòng)新興市場(chǎng)和發(fā)達市場(chǎng)石油進(jìn)口國的國內生產(chǎn)總值（GDP）增長(cháng)。與此同時(shí)，油價(jià)下跌將成為石油出口大國的一個(gè)壓力源，因為石油出口是這些國家的一大收入來(lái)源。

4.警惕“低通脹”。盡管歐洲經(jīng)濟增長(cháng)出現了一定的改善，但高盛預計2015年反通脹力量依然強大。在美國，薪資增長(cháng)回升速度緩慢。歐洲的情況更糟，就業(yè)市場(chǎng)相當不景氣。高盛指出，2015年，油價(jià)下跌可能會(huì )加大通脹的下行壓力，甚至可能給核心通脹帶來(lái)壓力，但對后者的影響較小。高盛還稱(chēng)，未來(lái)一年，各國針對通縮風(fēng)險采取的應對措施可能成為左右原油市場(chǎng)走勢的一大力量。

5.美元將繼續反彈。高盛稱(chēng)，關(guān)于2015年的資產(chǎn)市場(chǎng)走勢，美元走強仍是其最強烈的看法。高盛預計歐元兌美元將繼續下跌，成為推動(dòng)美元走強的單一最重要元素，但同時(shí)也預計日圓將進(jìn)一步走軟。更讓美元多頭高興的是，高盛稱(chēng)，美元正處于一個(gè)可持續多年的反彈階段。

6.不要指望美聯(lián)儲會(huì )在明年9月份之前加息。高盛表示，美聯(lián)儲首次加息的時(shí)間不會(huì )發(fā)生在明年9月前。不過(guò)一旦開(kāi)始加息，預計美聯(lián)儲上調聯(lián)邦基金利率的速度將快于市場(chǎng)現在的預期，最終的利率也將高于預期。高盛稱(chēng)，他們目前預測的未來(lái)利率水平明顯高于市場(chǎng)預期，該行預計的到2017年的利率顯著(zhù)高于市場(chǎng)預期水平。不過(guò)，高盛認為緊縮過(guò)程仍將是可控的。

7.中國將面臨一條崎嶇不平的路。中國的宏觀(guān)消息方面將出現更多波動(dòng)，投資者對此應有準備。雖然高盛預測未來(lái)幾年中國GDP增長(cháng)將保持在6%-7%這一相對穩健的水平，但該行承認，中國相關(guān)資產(chǎn)的漲勢明年會(huì )受到某種程度的抑制。報告顯示，市場(chǎng)將關(guān)注中國每個(gè)月的經(jīng)濟活動(dòng)和政策的波動(dòng)、反腐運動(dòng)以及向“更清潔”增長(cháng)模式的轉變。

8.注意新興市場(chǎng)失衡的改善。2014年上半年，新興市場(chǎng)增長(cháng)呈現出全球金融危機以來(lái)最疲弱的態(tài)勢。但高盛稱(chēng)，進(jìn)入2015年時(shí)，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟狀況已得到改善，印度、泰國和智利的情況尤其令人矚目。高盛指出，到2015年，那些成功應對宏觀(guān)經(jīng)濟失衡并在石油市場(chǎng)處于買(mǎi)方市場(chǎng)或賣(mài)方市場(chǎng)時(shí)處在有利一方的國家，與那些未具備這些條件的國家之間會(huì )呈現更為兩極分化之勢。高盛指出，前一陣營(yíng)的國家中最清楚無(wú)疑的是印度。

9.市場(chǎng)未必會(huì )回到那種起伏跌宕的環(huán)境。2014年大部分時(shí)間市場(chǎng)都處于低波動(dòng)環(huán)境中，除了有時(shí)會(huì )像10月份那次一樣出現一些波動(dòng)。高盛認為，這種低波動(dòng)的環(huán)境將維持到2015年。根據高盛的報告，盡管從該行的簡(jiǎn)單模型來(lái)看，2015年股市的波動(dòng)性總體上可能會(huì )較2014年小幅提高，但不會(huì )產(chǎn)生質(zhì)變。不過(guò)波動(dòng)性的上升仍會(huì )時(shí)有發(fā)生，而流動(dòng)性的下降可能也會(huì )令波動(dòng)加劇。

10.絕對回報將處于較低水平。高盛表示，市場(chǎng)前景總體十分不錯。高盛表示，盡管未來(lái)幾年很多資產(chǎn)的價(jià)格所能帶來(lái)的絕對回報率較低，但股票收益使其相對于主權債券來(lái)說(shuō)還是更富有吸引力，因為市場(chǎng)是趨利的，高盛認為入場(chǎng)點(diǎn)會(huì )顯得更重要。

 

關(guān)注中國通縮對世界經(jīng)濟的影響

瑞銀高級獨立經(jīng)濟顧問(wèn)喬治?瑪格納斯在英國《金融時(shí)報》上提醒人們注意中國通縮對世界經(jīng)濟的影響。他說(shuō)，今年油價(jià)下跌50%，這也提醒我們，世界經(jīng)濟正在走向通縮——既是由于歐洲、日本以及幾大新興市場(chǎng)需求不足，也是因為中國根源于產(chǎn)能過(guò)剩的通縮是結構性的，并且影響日益深遠。

中國持續且仍未結束的經(jīng)濟增速放緩一直伴隨著(zhù)大量的產(chǎn)能過(guò)剩、非金融企業(yè)債務(wù)的大增以及通脹的大幅下降。從2011年至2014年11月，中國的生產(chǎn)者價(jià)格指數（PPI）下降了10%，同比變動(dòng)已連續33個(gè)月為負，而同期消費者價(jià)格指數（CPI）的同比漲幅已從6%下降到1.4%。

許多行業(yè)的產(chǎn)能利用率都大幅下降，如鋼材、平板玻璃、建筑材料、化工原料與化肥、鋁、造船，以及太陽(yáng)能電池板和風(fēng)力渦輪機制造。去年這一比率是在約70%至72%，而自那以后很可能又下降了更多。房地產(chǎn)是2008年后投資和信貸激增的主要受益者，直接占到中國國內生產(chǎn)總值（GDP）的約16%。但房地產(chǎn)業(yè)現在處于長(cháng)期的低迷期。除了北京、上海和深圳，許多城市的未售房屋庫存消化周期已飆升至25到40個(gè)月。

中國名義GDP增長(cháng)率自2011年以來(lái)已下降了差不多一半，至今年的8%，債務(wù)總額與GDP之比則上升了80個(gè)百分點(diǎn)至250%。日益增加的債務(wù)負擔由于實(shí)際利率上升帶來(lái)的被動(dòng)緊縮而加重。計入消費者價(jià)格因素后，這些利率已翻倍至4%；如果計入生產(chǎn)者價(jià)格，它們則從零猛增至8%。利息支出占GDP的比重增加了一倍，至約15%。雖然信貸擴張放緩，但其增速仍幾乎是名義GDP的兩倍，而且大部分很可能用來(lái)維持過(guò)剩產(chǎn)能，以避免停工和失業(yè)。

過(guò)剩產(chǎn)能長(cháng)期存在將會(huì )支撐中國的通縮，被嬌慣的金融體系、封閉的資本賬戶(hù)和國有企業(yè)享有的金融特權也起到了推波助瀾的作用。擺脫這種環(huán)境所需的時(shí)間可能非常漫長(cháng)，有時(shí)甚至還會(huì )出現麻煩。中國人民銀行（PBOC）幾個(gè)月來(lái)一直在注入流動(dòng)性，最近還宣布了3年來(lái)的首次降息。它無(wú)疑會(huì )在2015年繼續寬松之路，但貨幣寬松代替不了產(chǎn)能關(guān)閉和債務(wù)重組。

中國通縮問(wèn)題造成的影響無(wú)處不在，并蔓延至世界其他地區。中國經(jīng)濟增長(cháng)放緩和對大宗商品依賴(lài)度逐步下降，已經(jīng)在影響從澳大利亞到秘魯等大宗商品生產(chǎn)國，同時(shí)資源公司收入下降并削減資本支出也產(chǎn)生了負面的乘數效應。此外，隨著(zhù)中國公司降價(jià)以清除過(guò)度供應，全球競爭壓力加大，迫使外國制造商也開(kāi)始降價(jià)。

此外，中國增長(cháng)放緩和經(jīng)濟發(fā)展模式轉變導致進(jìn)口需求突然下降。在從2006年到2012年增長(cháng)3倍之后，進(jìn)口就一直原地踏步。在2014年末，進(jìn)口比年初下降了大約15%。這不僅影響了大宗商品出口國，而且還影響了中國供應鏈上的亞洲國家，以及一系列致力于向中國銷(xiāo)售產(chǎn)品的發(fā)達國家和新興國家。

額外的通縮壓力還會(huì )在2015年通過(guò)人民幣貶值傳導至全球經(jīng)濟。通縮的經(jīng)濟逆風(fēng)、更為寬松的貨幣政策以及美元走強三者加起來(lái)很可能導致貨幣貶值。日元迄今貶值50%可能就是因此造成的。它正開(kāi)始導致其他亞洲貨幣貶值，如果中國不允許人民幣貶值來(lái)抵消影響，那將非常令人意外。

中國的結構性通縮，再加上過(guò)度負債和快速老齡化，將繼續對發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策產(chǎn)生影響。包括意大利和法國在內的9個(gè)歐洲國家已經(jīng)出現溫和的通縮，其他國家可能很快加入它們。日本的通縮壓力只是因日元貶值而暫時(shí)緩解，到2015年年中，美國和英國的“低通脹”可能降至零。

美聯(lián)儲（Fed）和其他西方國家央行未能預見(jiàn)到這種通縮環(huán)境，一直達不到通脹目標，似乎也無(wú)力扭轉趨勢。我們很可能會(huì )在某一天懷疑，現在是否是時(shí)候讓各國政府接過(guò)反通縮的接力棒了。

 

國際經(jīng)濟

盧布危機已結束？

據英國《金融時(shí)報》報道，俄羅斯政府試圖安撫公眾，稱(chēng)盧布危機已經(jīng)結束，但警告接下來(lái)會(huì )遭遇經(jīng)濟困難。俄財長(cháng)安東?西盧安諾夫（Anton Siluanov）表示，盧布暴跌所導致的流動(dòng)性緊張的極端跡象已經(jīng)消退，盧布已“找到了它的均衡狀態(tài)”。然而，莫斯科方面預計通脹會(huì )出現飆升。俄總統普京的經(jīng)濟顧問(wèn)安德烈?別洛烏索夫（Andrei Belousov）表示，2014年全年的消費價(jià)格通脹（CPI）很可能達到11%（截至12月24日為10.4%），而俄財政部預計，今年全年CPI將高達11.5%。

普京表示，政府“肯定在以有意義的方式應對經(jīng)濟乃至國家整體面臨的問(wèn)題”，但他下令內閣放棄即將到來(lái)的新年假期，全力處理經(jīng)濟危機?！罢^對不能承受這樣的長(cháng)假，至少今年不行，”他表示。俄總統建議政府聚焦于社會(huì )問(wèn)題和動(dòng)蕩的匯率，將其列為首要任務(wù)。分析師警告，全國在1月12日恢復上班后，通脹可能進(jìn)一步飆升。過(guò)去兩周，許多公司暫停了發(fā)貨和交貨，尤其是對于進(jìn)口產(chǎn)品；其間盧布匯率劇烈波動(dòng)，12月16日曾短暫跌至1美元兌80盧布的低位。

自那以來(lái)，盧布已逐步企穩，之前俄央行出臺了一系列舉措，包括允許俄各銀行暫停將外匯相關(guān)資產(chǎn)按市價(jià)計值，以及承諾對銀行業(yè)進(jìn)行資本重組。政府指示大型出口企業(yè)將外匯儲備兌換為盧布，在過(guò)去一周也幫助支撐了盧布匯率。12月25日盧布進(jìn)一步上漲，在1美元兌51.4至55.7盧布的區間內擺動(dòng)。

不過(guò)，經(jīng)濟學(xué)家們警告稱(chēng)，如果油價(jià)繼續下滑，如果烏克蘭問(wèn)題引發(fā)的地緣政治緊張明年不能緩解，盧布有再度走弱的風(fēng)險。莫斯科方面還可能受到信用評級下調的額外壓力。目前，三大國際評級機構對俄主權債務(wù)的評級都是只比垃圾級高一級。本周標準普爾將俄主權信用評級列入負面觀(guān)察名單。俄政府表示，正與各評級機構溝通，以“解釋”該國的經(jīng)濟形勢。

俄羅斯的國際儲備——包括外匯儲備、黃金和國際貨幣基金組織（IMF）提款權（對官方儲備構成補充）——上周跌破4000億美元的重要心理關(guān)口，這是自該國2009年遭遇上一次金融危機以來(lái)的首次。

這一下滑（一周前曾為4150億美元）在一定程度上是由于俄央行大舉干預匯市以支撐不斷貶值的盧布。在普京的壓力之下，央行最初只是猶猶豫豫地干預，以求阻止盧布的快速下滑。俄總統上周表示，央行不能浪費儲備，因為面臨外國制裁的俄羅斯需要這些儲備作為安全緩沖，以便在必要時(shí)進(jìn)行紓困。

 

房?jì)r(jià)上漲是不平等的一大來(lái)源

英國《金融時(shí)報》專(zhuān)欄作家約翰?凱撰文認為，房?jì)r(jià)上漲是不平等的一大來(lái)源。他在文章中寫(xiě)道，近日，我描述了計算現代經(jīng)濟體資本的兩種方式：我們可以估算實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值，或者我們可以統計家庭財富的總值。兩種方式得到的總值應該大致相當，但不會(huì )完全一樣。托馬斯?皮凱蒂（Thomas Piketty）被廣泛引用的著(zhù)作主要是談實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值。

即使是在現代，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的可用數據也不是很精準。我們非常清楚對各類(lèi)資產(chǎn)的當前投資狀況，包括廠(chǎng)房和機器、車(chē)輛、辦公室、商店和倉庫、道路和線(xiàn)網(wǎng)，但我們不了解這些資產(chǎn)的當前價(jià)值。

國民賬戶(hù)中這些資產(chǎn)的數據主要是通過(guò)“永續盤(pán)存法”來(lái)估算的。采用這種方法需要扣除每年的折舊，并將新的投資加入到現有的總數中。計算出來(lái)的結果就作為下一年計算的初始值?？梢灶?lèi)比西班牙釀酒商采用的“索雷拉”制酒法，也就是從酒桶中抽出一部分成熟的雪莉酒，然后以當年的新酒替換。

這種計算方法對有關(guān)折舊的假設和資本品的價(jià)格十分敏感。更重要的是，如果有人問(wèn)“倫敦地鐵（London Underground）的價(jià)值是多少？”，我們永遠也無(wú)法確定他到底想衡量什么的價(jià)值。

但是，即使有這些需要注意的問(wèn)題，我們依然可以估算英法等國實(shí)物資產(chǎn)在長(cháng)期內的發(fā)展，就像皮凱蒂教授所做的那樣。因為這些國家有記錄詳實(shí)的經(jīng)濟史。

兩個(gè)世紀以前，農業(yè)地產(chǎn)是資本的主要組成部分，而對這類(lèi)地產(chǎn)的繼承所有制是決定財富（及其不平等）的首要因素。但是，現在農業(yè)在總產(chǎn)出中占的比例小得多，而英法兩國農場(chǎng)的價(jià)值因為在北美和世界其他地方開(kāi)辟的新領(lǐng)地而下降。豪華古宅現在是負債，而非資產(chǎn)，擁有這些古宅的當代“公爵”們靠給參觀(guān)者供應茶水來(lái)維持收支平衡。

這些參觀(guān)者是資本的新主人。在英國和法國，實(shí)物資產(chǎn)超過(guò)一半的價(jià)值來(lái)自住宅地產(chǎn)。

大約60%到70%的房屋由房主自住，以?xún)r(jià)值計，這類(lèi)房屋的占比更高。就算扣除了約占房產(chǎn)價(jià)值三分之一的未償付抵押貸款，房主自住的房屋也是個(gè)人財富中最大的組成部分。

因此，“資本又回來(lái)了”現象背后的主要因素是城市土地的增值。這種解釋和皮凱蒂教授的主張大相徑庭。他認為，資本的增長(cháng)及其分配的不平等，背后的驅動(dòng)因素是無(wú)可避免的歷史趨勢，即資本回報率超過(guò)基本經(jīng)濟增長(cháng)率（這導致最富有的人能無(wú)限地積累資本）。

房產(chǎn)財富有兩種形式：居住自有房屋產(chǎn)生的回報，以及穩定攀升的房產(chǎn)價(jià)值。房主自住房屋的回報無(wú)法積累，而是以居住房屋的形式每年發(fā)生消耗。然而，房?jì)r(jià)上升對財富分配有顯著(zhù)影響，尤其反映在代際傳遞不平等方面。

今天的年輕人從未來(lái)房?jì)r(jià)上漲中獲益的能力，很大程度上取決于他們的父母是否能將過(guò)去房?jì)r(jià)上漲的收益傳遞給他們。但與“占領(lǐng)華爾街”（Occupy Wall Street）的人們，或者購買(mǎi)皮凱蒂著(zhù)作的讀者擔憂(yōu)的不平等相比，這種不公平在性質(zhì)和成因上存在差異。

房屋凈值和養老金權益的增值，在對財富進(jìn)行更廣泛的分配方面發(fā)揮了很大作用，但它們在減少不平等方面的效果就不敢恭維了。

 

國內與港臺經(jīng)濟

中國影子銀行以新面目膨脹

盡管當局采取措施打擊隱性放貸，但中國影子銀行領(lǐng)域以新的方式迅速擴大，他們抓住監管盲區不斷膨脹，但在經(jīng)濟增長(cháng)放緩的背景下，也給債務(wù)增加帶來(lái)風(fēng)險。

中國爆出一系列債務(wù)違約事件后，當局采取措施限制風(fēng)險最大但監管寬松的信貸領(lǐng)域，因為這類(lèi)債務(wù)可能影響到中國的經(jīng)濟體質(zhì)。其中的違約事件就包括9月恒豐銀行擔保的40億元人民幣（6.4億美元）信貸產(chǎn)品。

政府在2011年發(fā)布統計影子銀行規模的指標--社會(huì )總融資（TSF）。據路透對央行數據的分析，該數據顯示打擊影子銀行的舉措取得一些成功，2014年下半年影子銀行規?？s減到約21.9萬(wàn)億元人民幣（3.5萬(wàn)億美元）。

但據路透根據第三方統計數據計算，由證監會(huì )而非銀監會(huì )監管的金融公司基本在過(guò)去兩年所創(chuàng )造的多達16萬(wàn)億元人民幣（2.6萬(wàn)億美元）融資并未納入其中。如果算上這部分融資，那么影子銀行規模差不多相當于傳統銀行體系貸款規模的逾45%。中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示，我們可以觀(guān)察到這個(gè)，但沒(méi)有具體的統計，因此對這方面不那么清楚。社科院是為中國央行提供建議的智庫。他說(shuō)，因此影子銀行更難監管。

的確，國務(wù)院去年12月要求央行制定新的統計數據以衡量影子銀行的規模。在影子銀行的新面目中，券商和基金管理公司可以注入散戶(hù)投資者基金，或投資一家銀行已經(jīng)籌集到的資金，扮演的角色是中介而非實(shí)際投資人?！爸袊刨J狀況只是發(fā)展得太快，因此社會(huì )總融資不能像以往那樣展現全面圖景，”瑞銀分析師Donna Kwok表示。

影子銀行的定義是非銀行信貸及銀行資產(chǎn)負債表之外的信貸。在全球各地，影子銀行都是銀行體系的一個(gè)重要部分。在中國，影子銀行幫助規模較小的民營(yíng)企業(yè)獲得信貸，并給投資者提供較銀行存款更高的回報。中國央行曾表示，影子銀行的正面作用不可否認。但影子銀行也給高風(fēng)險、效益低下的項目融資，加劇了銀行體系的風(fēng)險。這也是當局對其加以遏制的原因。

隨著(zhù)中國銀監會(huì )打擊信托公司和資產(chǎn)負債表以外的信貸，該行業(yè)利用了銀監會(huì )2008年推出的、允許券商成立資產(chǎn)管理子公司規定的漏洞。投資咨詢(xún)公司Z-Ben Advisers表示，這些機構管理的資產(chǎn)規模增長(cháng)了兩倍多，從2012年的1.89萬(wàn)億元人民幣增長(cháng)到今年6月底時(shí)的6.82萬(wàn)億?；鸸芾砉疽策M(jìn)行效仿，從被允許成立的第一年2012年時(shí)的1000億元人民幣，增長(cháng)至今年6月底時(shí)的2萬(wàn)億元。Z-Ben Advisers研究主管Howhow Zhang認為，這些基金中超過(guò)95%都可列入影子銀行范圍。他說(shuō)，三年前幾乎還是一片空白，現在這些幾乎毫無(wú)經(jīng)驗的平臺竟然管理著(zhù)5萬(wàn)億，甚至10萬(wàn)億元的資金。

這些資金支持的往往還是影子銀行業(yè)收入的主要來(lái)源：房地產(chǎn)、基礎設施，以及其他傳統銀行認為有風(fēng)險的項目。信托公司放貸可能被低估了7萬(wàn)億元人民幣，由于這類(lèi)融資通常被稱(chēng)為“投資”，所以不在社會(huì )融資總量（TSF）的統計范圍之內。不過(guò)分析師們認為，在銀監會(huì )更嚴苛的管理制度下，該行業(yè)的快速增長(cháng)期已經(jīng)結束。

兩套監管體系之間的差異，可能意味著(zhù)同一家母公司旗下的金融企業(yè)或許會(huì )得到不同的對待。部分出售投資產(chǎn)品的大型券商隸屬于規模更大的企業(yè)集團，而后者也同時(shí)擁有銀行，例如光大證券和光大銀行，中信證券和中信銀行。中信一名發(fā)言人沒(méi)有對該報導置評，光大集團也未回應電話(huà)采訪(fǎng)要求。銀行向儲戶(hù)提供的年利率不得超過(guò)3.3%，而券商、信托基金、基金管理公司和其他非銀行金融機構則可出售回報更高的投資產(chǎn)品。銀行可通過(guò)出售理財產(chǎn)品提供更高回報，但也面對著(zhù)比非銀行競爭對手更多的限制。若證監會(huì )收緊對影子銀行體系的管制，那么資金就會(huì )流向個(gè)人對個(gè)人貸款等新興領(lǐng)域。但影子銀行系統目前面臨的最大威脅可能并非來(lái)自監管層，而是大陸股市。滬綜指自11月21日以來(lái)已經(jīng)上漲超過(guò)30%，令影子銀行體系的回報相形見(jiàn)絀?！敖鼇?lái)股市表現很好，所以我們把重點(diǎn)放在交易上面，”一名券商銷(xiāo)售助理稱(chēng)。

 

中國會(huì )卷入一場(chǎng)貨幣戰爭嗎？

《華爾街日報》中文網(wǎng)“劉罡讀報”專(zhuān)欄稱(chēng)，有外媒認為，日元貶值已迫使中國不事聲張地加入了亞洲地區不斷升級的貨幣戰，但也有海外人士認為，中國政府到目前為止依然努力不卷入到這場(chǎng)會(huì )打亂中國經(jīng)濟改革步伐的角斗中去。

英國《每日電訊報》12月22日的報道說(shuō)，在俄羅斯、日本、印尼和馬來(lái)西亞等國的貨幣紛紛貶值之際，中國因人民幣匯率堅挺而蒙受的痛苦更顯突兀。中國已經(jīng)第一次公開(kāi)就人民幣的過(guò)度堅挺發(fā)出警告，在通貨緊縮壓力日益凸顯、亞洲各國貨幣紛紛貶值之際，這顯示中國可能正在調整自己的外匯政策。報道說(shuō)，中國已不事聲張地加入了亞洲地區不斷升級的貨幣戰，自11月初以來(lái)，貨幣當局引導人民幣兌美元匯率下跌了兩個(gè)百分點(diǎn)。中國讓人民幣貶值的任何行動(dòng)都會(huì )產(chǎn)生將中國的通縮壓力輸出到世界其他國家的效應。

報道說(shuō)，貨幣戰爭的第一槍在日本打響，日元匯率自2012年初以來(lái)已經(jīng)下跌了40%，最近幾個(gè)月，隨著(zhù)日本出口商開(kāi)始趁日元貶值之機削減產(chǎn)品價(jià)格，日元貶值對其他國家經(jīng)濟的威脅變得越來(lái)越明顯。此后，從俄羅斯到印度，從泰國到馬來(lái)西亞，眾多新興市場(chǎng)國家的貨幣也開(kāi)始紛紛跳水。報道援引瑞銀分析師喬治?馬努斯的話(huà)說(shuō)，現在的情形與1998年亞洲金融危機時(shí)類(lèi)似，當時(shí)日元匯率也曾直線(xiàn)下跌，鑒于中國通縮壓力加大、經(jīng)濟增速放緩，難以想象中國如何能硬挺著(zhù)不加入到貨幣貶值的潮流中去。

美國《福布斯》雜志網(wǎng)站12月4日刊登的一篇文章則認為，與日本爆發(fā)貨幣戰無(wú)助于中國進(jìn)行經(jīng)濟改革。文章說(shuō)，就在中國努力實(shí)現經(jīng)濟的增長(cháng)動(dòng)力由投資向消費轉變之際，日元匯率近期的大幅貶值為此平添了難度。日元兌人民幣匯率今年以來(lái)已經(jīng)下跌了15%。任職于倫敦經(jīng)濟學(xué)院的經(jīng)濟學(xué)家理查德?波特斯認為，日元貶值可能會(huì )使中國制造業(yè)一些效率較低的出口企業(yè)日子更難過(guò)，但中國政府到目前為止依然致力于通過(guò)改革提高消費對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用，降低中國經(jīng)濟對低附加值出口產(chǎn)業(yè)的依賴(lài)。自6月以來(lái)，人民幣兌美元匯率大體保持了穩定，并未追隨日元一道下跌。

文章認為，與中國目前旨在避免墜入“中等收入陷阱”的艱巨任務(wù)相比，日元貶值給人民幣造成的壓力只能算一種小干擾。習近平認為中國經(jīng)濟需經(jīng)歷一個(gè)“創(chuàng )造性破壞”階段的看法能經(jīng)受住日元貶值和越南及印度等國競爭壓力的考驗嗎？目前不斷走低的油價(jià)或許能為中國提供一些幫助，而西方對俄羅斯的制裁對中國也有利好作用，這有助于中國以對自己較為優(yōu)惠的條款與俄羅斯達成天然氣進(jìn)口協(xié)議。文章說(shuō)，更重要的是，中國應該從日本經(jīng)濟過(guò)往20年的經(jīng)歷中得到教訓，那就是沒(méi)有進(jìn)一步的經(jīng)濟改革，增長(cháng)無(wú)法實(shí)現。在外部需求疲弱而非匯率因素成為中國出口的最大障礙之際，加入日本引發(fā)的貨幣戰對中國而言是一個(gè)錯誤。

 

中國正在“出口”房地產(chǎn)泡沫？

韋恩?阿諾德（Wayne Arnold）在《巴倫周刊》上寫(xiě)道，2014年10月，中國投資者斥資19.5億美元買(mǎi)下了華爾道夫酒店（Waldorf-Astoria Hotel）這座負有盛名的曼哈頓地標式建筑，1945年的好萊塢電影《瓊樓風(fēng)月》（Week-end at the Waldorf）使其成為不朽傳奇。

與這筆交易類(lèi)似的日本公司三菱地所（Mitsubishi Estate Co.）1989年收購曼哈頓標志性建筑洛克菲勒中心80%的股份也曾轟動(dòng)一時(shí)。當時(shí)日本財大氣粗，正在全世界收購資產(chǎn)。在1984至1990年間，日本人在紐約州持有的地產(chǎn)價(jià)值從8億美元飆升至逾100億美元，其中大部分位于紐約市。

在66年的中國特色社會(huì )主義發(fā)展歷程以及20年的紐約房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮發(fā)展之后，出現了華爾道夫酒店的交易。中資保險公司安邦保險集團承諾斥資19.5億美元收購整座酒店。

這是中國在國內房地產(chǎn)泡沫迅速破裂之際匆忙將房地產(chǎn)泡沫“出口”海外的行動(dòng)之一。問(wèn)題是這兩場(chǎng)泡沫是否都會(huì )出現不愉快的結局。

中國投資者在全球都勢不可擋。根據高緯環(huán)球（Cushman & Wakefield），2013年中國買(mǎi)家的海外物業(yè)投資額從2008年的7520萬(wàn)美元攀升至158億美元，2014年上半年的新交易規模達51億美元。其中多數交易是國有企業(yè)、保險商及其他公司購買(mǎi)寫(xiě)字樓和其他商業(yè)地產(chǎn)。

隨著(zhù)本土經(jīng)濟增速放緩，加上政府放松了對利率的限制，進(jìn)而抬高了中國公司自己的借款成本并迫使銀行和保險商向客戶(hù)支付更高的報酬，中國公司渴求在海外找到回報率更高的房地產(chǎn)。

而美國擁有時(shí)尚的奢侈酒店，又具備法治環(huán)境，因此成為中國海外物業(yè)投資的首選地，排在其后的是英國、香港、新加坡和澳大利亞。Nikkei Asian Review援引仲量聯(lián)行（JLL）和Real Capital Analytics的數據稱(chēng)，2014年前九個(gè)月中國投資者在美國買(mǎi)下了27.6億美元的商業(yè)地產(chǎn)，進(jìn)而全年有可能突破2013年的32億美元。去年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商SOHO中國的控股家族與一位巴西投資者聯(lián)手投資了14億美元，收購了曼哈頓通用汽車(chē)大樓40%的股權。

中國對美國住宅的胃口似乎要大好多倍。據美國全國地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會(huì )（U.S. National Association of Realtors）的數據，在截至3月31日的這一年間，中國內地、香港和臺灣買(mǎi)家購置了總價(jià)220億美元的美國住宅，成為在美購買(mǎi)住宅最大的外國購房者群體，加拿大人排在第二位。加拿大人往往花費約26.8萬(wàn)美元在亞利桑那州和佛羅里達州購置養老房，而中國人購買(mǎi)的典型住宅是在加州或紐約價(jià)值52.3萬(wàn)美元的出租房。

那么，在中國房?jì)r(jià)走低之際，情況又如何呢？在住宅存量處于五年高點(diǎn)之際，中國的樓市面臨供應過(guò)剩問(wèn)題。銷(xiāo)量和價(jià)格一直在雙雙下滑。眼下，隨著(zhù)中國投資者將資金投向海外，試圖用其他地方更健康的資產(chǎn)彌補國內房?jì)r(jià)下滑帶來(lái)的損失，不斷下滑的房?jì)r(jià)似乎開(kāi)始推高離岸市場(chǎng)需求。從一定程度講，北京正在鼓勵這種做法，力推債務(wù)纏身的開(kāi)發(fā)商在海外擴大銷(xiāo)量以?xún)斶€在國內建造未售出房屋所用的貸款。不過(guò)，最終，中國不斷下滑的房?jì)r(jià)可能促使中國投資者采取上世紀90年代初日本人的做法：提供大幅折扣拋售海外房產(chǎn)以籌集現金。當他們這樣做的時(shí)候，可能幫助抑制他們一直在推高的那些市場(chǎng)的房?jì)r(jià)。

東京房地產(chǎn)泡沫破裂并將日本經(jīng)濟卷入長(cháng)達20年的通貨緊縮困局之后，三菱地所最后在1995年虧本拋售了洛克菲勒中心。日本投資者在1988年買(mǎi)入了165億美元的美國房地產(chǎn)，到1994年他們正在或者試圖出手的美國房地產(chǎn)達到64億美元，并且遭受了30%或以上的損失。

盡管日本投資者在紐約市商業(yè)地產(chǎn)中僅持有大約3%，但他們的拋盤(pán)幫助壓低了當地地產(chǎn)價(jià)格，正如之前他們的買(mǎi)盤(pán)推高了市場(chǎng)一樣。紐約高端寫(xiě)字樓價(jià)格從20世紀80年代的每平方英尺500美元降至1994年的大約150至200美元。

中國投資者的撤離可能給香港和新加坡等亞洲市場(chǎng)帶來(lái)更大的壓力。近年來(lái)在這些地方中國投資者在高端地產(chǎn)的一擲千金再加上低利率推動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格飆漲。不過(guò)隨著(zhù)中國經(jīng)濟的放緩以及全球利率水平似乎即將上行，新加坡物業(yè)價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始下跌，香港、菲律賓、韓國、泰國和越南的地產(chǎn)價(jià)格也在走軟。

在亞洲這樣一個(gè)高度依賴(lài)房地產(chǎn)的地區，前景并不太好。據野村（Nomura）的估算，地產(chǎn)價(jià)格若下跌5%，那么亞洲經(jīng)濟增長(cháng)率可能會(huì )被拉低1.3個(gè)百分點(diǎn)。