1、經(jīng)濟增速不再死守7.5%，增長(cháng)目標更具彈性。

明年經(jīng)濟增速目標下調是大概率事件。2013年不具備的下調條件目前已比較充分。

一是經(jīng)濟下行已有共識，保7.5%難度加大。歷史上中央曾在1998和2011年兩次下調增長(cháng)目標，均是在經(jīng)濟下行壓力之下“被動(dòng)降速”。2013年底我們之所以堅持認為目標不會(huì )下調，核心邏輯就是當時(shí)房地產(chǎn)還處于上行周期，經(jīng)濟還在高位，“主動(dòng)降速”可能性不大。今年情況完全不同，房地產(chǎn)持續低迷，經(jīng)濟一直在7.5%之下運行，全年可能在7.3-7.4%，下調目標順理成章。

二是2015年的政策騰挪空間明顯縮小。即便定向寬松也會(huì )對“總量”產(chǎn)生擴張效應，而總量的擴張存在天花板。內部看，債務(wù)壓力有增無(wú)減，豬周期下通脹仍有隱憂(yōu)，外部看，美聯(lián)儲啟動(dòng)加息，人民幣匯率承壓，這些內外約束直接壓縮了明年政策寬松的空間。

三是中央政策思路正在逐步適應“新常態(tài)”，其核心就是認清經(jīng)濟增速換擋的現實(shí)，容忍結構調整的陣痛，杜絕大規模刺激，以改革推動(dòng)經(jīng)濟轉型升級。

至于明年目標是“7%”、“7.2%”、“7.3%”還是“7-7.5%”，需要等到年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議才能確認。目前來(lái)看，可能性較大的是定一個(gè)區間目標“7-7.5%”，這也符合李總理反復強調的區間管理和彈性目標的思路。

2、美聯(lián)儲加息為美元升值推波助瀾，全球金融危機第三波進(jìn)入高潮。

2015年美聯(lián)儲將啟動(dòng)加息，但具體時(shí)點(diǎn)不會(huì )像此前市場(chǎng)預期的那么早，最可能在年中左右。因為在當前通脹預期穩定、金融風(fēng)險無(wú)虞的情況下，美聯(lián)儲沒(méi)有動(dòng)力過(guò)早退出，而且過(guò)早退出帶來(lái)的強勢美元也不符合美國人的利益。但不管怎樣，加息周期早晚要來(lái)，而美聯(lián)儲加息必然伴隨著(zhù)美國經(jīng)濟的加快復蘇，這將導致國際資本加速從新興市場(chǎng)回流以美國為主的中心國家，全球資產(chǎn)市場(chǎng)將隨之重新洗牌：美元將延續2008年以來(lái)的大升值周期，大宗商品將趨勢性走弱，新興市場(chǎng)等風(fēng)險資產(chǎn)將繼續價(jià)值重估。

美元升值、新興市場(chǎng)重估的核心邏輯有兩點(diǎn)：首先，金融危機之后，美國等等發(fā)達國家啟動(dòng)再平衡，其核心是去杠桿，提高儲蓄率，結果是儲蓄-投資缺口和經(jīng)常賬戶(hù)逆差收窄，這意味著(zhù)新興市場(chǎng)對發(fā)達市場(chǎng)的順差將大幅收窄，對外貿易對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用將趨勢性減弱。其次，危機后美國依靠制度、技術(shù)等核心競爭力優(yōu)勢率先內生性復蘇，經(jīng)濟前景相對樂(lè )觀(guān)。

反過(guò)來(lái)，新興市場(chǎng)國家在失去外需引擎之后，又飽受?chē)鴥热丝诶淆g化、資源瓶頸等頑疾的束縛，經(jīng)濟增長(cháng)前景堪憂(yōu)，這種基本面造成的勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異最終將造成美元和新興市場(chǎng)貨幣的走勢大分岔。

2008年以來(lái)的全球金融危機遠未終結。我們可以把危機的傳導劃分為三波：第一波是發(fā)軔于中心國家(美國)私人部門(mén)的銀行業(yè)危機，第二波是發(fā)軔于次中心國家(歐豬五國)公共部門(mén)的主權債務(wù)危機。而從2013年伯南克首次釋放QE退出信號以來(lái)，金融危機第三波已經(jīng)在外圍國家(新興市場(chǎng))的對外部門(mén)拉開(kāi)序幕，2015年，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息周期的啟動(dòng)，金融危機第三波將逐漸進(jìn)入高潮。

3、反腐力度有增無(wú)減，依法治國加強機制化反腐。

十八大以來(lái)，反腐工作不斷打破“慣例”和“禁區”。十八大之前5年查處的省部級以上官員共32人，而十八大以后已經(jīng)有50余名省部級以上官員被查處，包括政治局前常委、軍委前副主席、政協(xié)副主席等。平均每個(gè)月查處兩人以上，力度之大，有目共睹。

2015年反腐的力度或有增無(wú)減，相關(guān)的三公消費將繼續承壓。從長(cháng)期看，反腐將配合改革成為中國經(jīng)濟的新常態(tài)，否則，今天倒下一個(gè)老虎，明天可能有更多的老虎反撲。要想解除后顧之憂(yōu)別無(wú)他法，只能繼續改革、繼續反腐，從人治走向真正的法治，讓法律成為“打虎者”永遠的保護傘，讓“大老虎”無(wú)處可逃。正如王岐山就任中紀委書(shū)記之初所說(shuō)：“堅持標本兼治，當前要以治標為主，為治本贏(yíng)得時(shí)間”。

未來(lái)反腐無(wú)論是形式上還是實(shí)質(zhì)上，中央都會(huì )盡力避免“運動(dòng)式反腐”，傾向采用“法治反腐”，而“法治反腐”才是反腐治本的根本出路，不依法限權、依法問(wèn)責、依法治貪，前期成果很難獲得制度保障，“運動(dòng)式反腐”只能帶來(lái)舊病復發(fā)，甚至報復性反彈。紀檢監察系統在十八大后地位凸顯，權力擴大，四中全會(huì )之后，依法治國或有新突破，紀委的類(lèi)垂直管理體制有望加快推進(jìn)，這有助于給反腐提供制度保障。

4、改革從籌劃期進(jìn)入落實(shí)期，改革紅利加速釋放。

2013年是改革的醞釀期，新政府正式組建，十八屆三中全會(huì )召開(kāi)，全會(huì )《決定》作為改革的總體路線(xiàn)圖與作為改革領(lǐng)導機構的中央全面深化改革領(lǐng)導小組同時(shí)浮出水面。2014年是改革的籌劃期，各方開(kāi)始細化各項改革的具體方案，自1月22日以來(lái)，深改組已先后召開(kāi)了五次會(huì )議，對財稅改革、司法改革、戶(hù)籍改革、土地改革、文化改革等任務(wù)推出了具體的綱領(lǐng)性文件?！度珪?huì )》決定提出的60項具體改革任務(wù)中，已啟動(dòng)了超過(guò)40項。

2015年將是改革從籌劃到落實(shí)的關(guān)鍵年份。對于在2014年已經(jīng)提交深改組審議的上述幾項改革，推進(jìn)速度將相對較快?？紤]到明年經(jīng)濟下行的壓力依然較大，而且財政貨幣政策的空間相對有限，所以既能穩增長(cháng)又能調結構的財稅改革、土地改革等經(jīng)濟領(lǐng)域改革可能成為重中之重。比如加快推進(jìn)和規范地方政府債券，既能降低原本畸高的融資成本，優(yōu)化債務(wù)結構，降低系統性風(fēng)險，又能解決公共投資的融資瓶頸問(wèn)題，助力穩增長(cháng)。而對于目前尚未在深改組討論的改革，有以下幾項可能陸續跟進(jìn)。

一是金融改革，比如存貸比的調整、存款保險公司、注冊制、民營(yíng)銀行等。二是國企改革，比如國資委和財政部的權責有望更加明確，但在國資體制尚未梳理清楚的前提下，具體的試點(diǎn)推進(jìn)可能存在難度。三是科技創(chuàng )新體制改革，中科院作為突破口已經(jīng)率先行動(dòng)，與此相關(guān)的事業(yè)單位改制也有望加速推進(jìn)。

5、房地產(chǎn)市場(chǎng)短暫回光返照，中央調控思路回歸常態(tài)。

新一屆政府對房地產(chǎn)的調控思路逐步明朗。一方面，不會(huì )繼續把房地產(chǎn)“工具化”，所以必須保持政策定力，遏制“投機”需求，類(lèi)似2009年那樣的全面刺激(7折優(yōu)惠天量信貸)不會(huì )再現。但另一方面，房地產(chǎn)仍是中國經(jīng)濟的一個(gè)重要環(huán)節，不應把房地產(chǎn)“妖魔化”。前期地產(chǎn)政策有“過(guò)緊”之嫌，主要表現在限制了“合理”的住房需求(首套房和改善型住房需求)，所以近期通過(guò)限貸調整等措施把這部分限制放寬在邏輯上具有必然性。

目前來(lái)看，限貸松動(dòng)的作用似乎并不明顯。地產(chǎn)銷(xiāo)量沒(méi)有明顯改觀(guān)，同比跌幅甚至有所擴大。但這一方面是因為去年基數高，另一方面是因為最初新政細則尚未完全出臺，購房者普遍選擇觀(guān)望，等待銀行的具體優(yōu)惠措施。

中期來(lái)看，隨著(zhù)政策放松力度的加大，2015年的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能經(jīng)歷短暫的回光返照。首先，限貸松動(dòng)的影響可能要大于限購松動(dòng)，它將通過(guò)增加貸款配給、降低貸款成本、降低首付款等途徑直接推動(dòng)四季度地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)比改善。其次，銀行專(zhuān)項金融債和MBS的推進(jìn)也有助于降低銀行的負債成本，增加配置房貸的動(dòng)力。

但房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖將主要體現在銷(xiāo)量上，房?jì)r(jià)和開(kāi)發(fā)投資仍難有實(shí)質(zhì)起色，這主要是受制于庫存高企、銀行開(kāi)發(fā)貸持續收緊、非標收縮等壓力，這也將拖累總體經(jīng)濟和周期品表現。

長(cháng)期來(lái)看，政策從過(guò)緊回歸常態(tài)之后，非常規的大規模刺激政策不會(huì )再現。在人口老齡化、利率市場(chǎng)化、全球流動(dòng)性緊縮、房產(chǎn)稅及不動(dòng)產(chǎn)登記制度等向下壓力，以及城鎮化、資產(chǎn)增值要求等向上動(dòng)力的交互作用之下，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入較長(cháng)時(shí)間的“盤(pán)整期”。

6、通脹高于2014年，但上漲壓力依然有限。

預計2015年CPI同比增長(cháng)2.4%，整體物價(jià)漲幅要高于去年，但漲幅預計溫和，全年的變化節奏上大致是“前高后低”。首先，從統計意義來(lái)講，2015年的翹尾因素要高于今年。其次，食品供給端(尤其是豬肉)仍在收縮，食品價(jià)格有潛在的上漲壓力。最后，今年四季度和2015年上半年的房地產(chǎn)還有經(jīng)濟形勢可能會(huì )好于下半年，經(jīng)濟總需求的變化節奏大致是“前后高低”。

預計明年P(guān)PI將繼續負增長(cháng)?？紤]到明年經(jīng)濟目標會(huì )下調，工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)剩形勢嚴峻的局面并未改觀(guān)，穩增長(cháng)對PPI環(huán)比改善力度越來(lái)越弱，PPI同比轉正仍需一定時(shí)日。相比于93年“大破大立”去產(chǎn)能，雖然2013年以來(lái)部級和部級以上單位頻發(fā)去產(chǎn)能文件，但由于本次宏觀(guān)經(jīng)濟政策強調底線(xiàn)思維和嚴守系統性金融風(fēng)險底線(xiàn)，去產(chǎn)能的力度總體溫和于上輪，并沒(méi)強制關(guān)停。這也意味著(zhù)工業(yè)品達到供需平衡，PPI同比轉正，需要的時(shí)間比上輪更長(cháng)。

7、中央加杠桿托底經(jīng)濟，信用風(fēng)險引而不發(fā)。

中國全社會(huì )債務(wù)率約為210%，總量風(fēng)險可控。結構上，中央和居民部門(mén)債務(wù)率偏低，仍有加杠桿空間。2015年中央政府將會(huì )承擔更多的責任，繼續以定向寬松的形式支持中央穩增長(cháng)項目加杠桿，為改革挪騰時(shí)間和空間。

外需和地產(chǎn)紅利消褪，加杠桿維持既定經(jīng)濟增長(cháng)是必須，2015年全社會(huì )債務(wù)率繼續擴張概率較大。變數是杠桿運用主體的效率能否提高：關(guān)注國企改革能否有效提振國企競爭力，關(guān)注地方不透明債務(wù)來(lái)源能否被有效約束。在舉債限額控制下，允許地方政府自主發(fā)債，將一般債務(wù)收支納入公共預算管理，剝離融資平臺的政府融資職能，吸引社會(huì )資本參與基礎設施建設是明年地方債的發(fā)展方向。

信用風(fēng)險引而不發(fā)是大概率事件，多數存量債務(wù)仍會(huì )保，以防范系統性金融風(fēng)險。零星的風(fēng)險事件可能會(huì )釋放：一是經(jīng)濟下行，金融機構對私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險偏好將繼續回落，關(guān)注私營(yíng)部門(mén)的信用風(fēng)險；二是中央對地方預算硬化和城投商業(yè)化轉型，關(guān)注部分未納入預算管理和地方財政實(shí)力薄弱的城投債信用風(fēng)險。

8、貨幣政策仍以定向寬松為主，或有降準。

2015年的貨幣政策預計以定向寬松為主。如果美元流動(dòng)性回流的壓力增大，存在著(zhù)降準的可能性，但降準主要是為了對沖外匯占款的收縮留下的流動(dòng)性缺口，并非總量寬松。預計2015年的貨幣政策仍將致力于實(shí)現總量穩定和結構優(yōu)化的目標，全面降息的可能性較低。

首先，若美元強勢，繼續保持高位存款準備金必要性不足。2015年美聯(lián)儲加息，美元強勢格局將確立。強勢美元會(huì )降低私營(yíng)部門(mén)結匯意愿。過(guò)去高位的法定存款準備金率是為了中和外匯占款引發(fā)的流動(dòng)性過(guò)剩，外匯占款退出基礎貨幣主要投放渠道也就失去了法定存款準備金率維持高位的意義。

其次，定向寬松仍有必要性。經(jīng)濟下行壓力仍存，財政收入將繼續弱增長(cháng)，房地產(chǎn)下行趨勢未變，土地財政收入不足。通過(guò)定向寬松，利用中央政府杠桿率低的優(yōu)勢，以政策性銀行實(shí)施第二財政穩增長(cháng)是為數不多的政策選項。

最后，若美聯(lián)儲加息，央行降息空間不大。2011年來(lái)，美國10年期國債收益率與中國10年期國債收益率保持150BP的微妙平衡?？紤]到2015年美元強勢是大概率事件，中美利差壓得過(guò)低恐引發(fā)資本外流。美聯(lián)儲加息將封殺中國央行降息空間。

9、股市陷入持久戰，結構性行情延續，全局性牛市難現。

明年在經(jīng)濟結構調整和改革轉型的“新常態(tài)”之下，結構性牛市未結束。但另一方面，在產(chǎn)能尚未出清、債務(wù)風(fēng)險高企、外生動(dòng)力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀(guān)條件。股票市場(chǎng)仍以結構性的投資機會(huì )為主，以“新、中、國”和“三個(gè)代表”為主線(xiàn)的板塊可能繼續贏(yíng)得超額收益。

“新”，就是不同于以往，不同于傳統，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式?！爸小敝饕侵挟a(chǎn)階級。隨著(zhù)中國人口結構、社會(huì )結構的變化，中產(chǎn)階級的崛起會(huì )增加比如教育、醫療、衛生、養老等生活性服務(wù)業(yè)需求?！皣敝饕菄a(chǎn)化，對于在信息、軍工、高端裝備制造、船舶工程這些領(lǐng)域國產(chǎn)化是一個(gè)必然的趨勢。

“三個(gè)代表”，代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求，代表先進(jìn)文化的前進(jìn)方向，代表最廣大人民的根本利益。代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求體現在新技術(shù)、新標準和新模式。代表先進(jìn)文化的方向體現在文化、娛樂(lè )、文學(xué)、文藝和新媒體等可放松管制的領(lǐng)域。代表最廣大人民的利益，可關(guān)注有大的市場(chǎng)，廣泛參與、資源整合，而且是消費者主導的領(lǐng)域。

10、流動(dòng)性維持適度寬松，錢(qián)荒一去不復返。

預計2015年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，私營(yíng)部門(mén)可能會(huì )感受到流動(dòng)性緊張，但不會(huì )發(fā)生美聯(lián)儲加息，導致資本外流，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟和銀行間市場(chǎng)均爆發(fā)錢(qián)荒的狀況。

雖然外匯占款預計將繼續退出基礎貨幣的主要投放渠道，但外匯占款大幅收縮的可能性不高。即使美聯(lián)儲加息，但全球寬松大潮并未褪去，歐元區和日本大概率將繼續維持貨幣寬松。若如此，即使美聯(lián)儲加息，其力度和幅度也會(huì )是溫和可控的，過(guò)于強勢的美元會(huì )損害美國企業(yè)的出口競爭力。

外匯占款收縮也不一定會(huì )引發(fā)錢(qián)荒。除外匯占款收縮外，2013年6月引發(fā)錢(qián)荒的重要原因是金融機構依賴(lài)影子銀行導致其加杠桿速度過(guò)快。2014年經(jīng)濟放緩，影子銀行規模收縮，雖外匯占款持續低位，但不改銀行間流動(dòng)性寬裕的局面?？紤]到2015年經(jīng)濟增長(cháng)目標下調可能性較高，房地產(chǎn)弱勢格局難改，存款準備金歷史高位，即使外匯占款收縮，但不存在錢(qián)荒發(fā)生的可能性。

但銀行對私營(yíng)部門(mén)的信用收縮仍需關(guān)注。經(jīng)濟增速下行、貨幣政策總量穩定的基調會(huì )引發(fā)銀行對私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險偏好繼續收縮，私營(yíng)部門(mén)或出現不大不小的“錢(qián)荒”壓力。